核心觀點

？.2019年，鐵礦石由供過于求向供求平衡過渡，或會出現(xiàn)供不應求格局。

？.鐵礦供給端增量不大，供給彈性較弱，2019年我國鐵礦石供給約增加2000萬噸

？.鋼廠增產帶來的礦石消耗增量約3500萬噸，需求端彈性較大，應予以重點監(jiān)控。

？.靜態(tài)供需缺口約1500萬噸，總體呈現(xiàn)供小于求格局。

？.礦石高供給低需求高庫存的一致預期得以打破，價格波動率有望增大。

？.如果鋼價下跌，鐵礦走出獨立上漲行情存在阻力，但一旦鋼價止跌或上漲，鐵礦的漲幅有望超越鋼價漲幅。

經歷了2015-2017年外礦產能投放高峰期之后，自2018年起，海外礦山供應增量不再高歌猛進。我國2017年鐵礦石進口量達10.75億噸，較前一年增加3000萬噸，預計2018年進口量與2017年持平。2018、2019兩年或會成為外礦供應增量最少的年份：舊有產能逐漸消耗，新建產能尚未達產，其他國家鐵礦消耗增加，分流了部分原本會進口至我國的礦量。

1、四大礦山增量盤點

2018年，四大礦山發(fā)貨總量保持平穩(wěn)，澳礦和巴西礦出現(xiàn)分化，尤其是三季度，巴西淡水河谷產量首次突破單季1億噸，而澳洲力拓、必和必拓礦山相繼出現(xiàn)安全事故，致使發(fā)貨受到影響。預計2019年，巴西礦仍然保持高產量和發(fā)貨量，而澳洲礦必和必拓會有所增量，力拓及FMG產量與2018年持平。

淡水河谷

淡水河谷的礦區(qū)主要由北部、東南部、南部和中西部系統(tǒng)組成，其中以北部系統(tǒng)產量最大、品味最高。淡水河谷近年大力開發(fā)的S11D項目就位于北部系統(tǒng)區(qū)域，該項目出產的礦石鐵含量可達66%，通過與其他品種礦石混礦之后能有效提高礦山的整體售價，降低成本。自2017年出礦以來，2018年和2019年成為S11D項目增產的關鍵年份，2018年項目產能利用率已達70%，預計年產5500萬噸，2019年增量約1500-2500萬噸，隨后接近滿產，增量減少。

必和必拓、FMG、力拓產量基本持平

必和必拓近兩年無新增產能投產，后續(xù)項目有SouthFlank項目，擬替代現(xiàn)有的楊迪礦，預計2021年出礦，即在2019年不構成供應壓力。根據(jù)必和必拓產量計劃，預計2019年總產量2.73億噸至2.83億噸，較2018年增加-200到800萬噸，可以認為基本持平。在這些增量中，主要品種為金步巴礦，金步巴單一礦種可以增加3000萬噸，從而達到年產金步巴6000萬噸的能力，豐富了市場上中品礦供應。

澳洲礦山FMG向來以低成本、低品味面世，但這一外界印象即將迎來改觀。2018年12月，F(xiàn)MG的一種新礦石品種WestPillbaraFines（WPF）將首次出礦供應，WPF含鐵量達60.1%，有利于提升混礦品質。隨后的2021年，在艾麗瓦那礦山投產后可逐步實現(xiàn)年產4000萬噸，F(xiàn)MG的新一輪礦產增量由此開啟。而在2019年，預計產量及發(fā)運量仍然維持2018年水平。

力拓近兩年也沒有新增產能投放，后續(xù)項目有WestAngelasDepositC,D項目和RobeValley延長項目，預計2019年開始動工建設，尚未有計劃投產時間。2018年力拓年發(fā)運量3.3-3.4億噸，預計2019年仍然維持這一產量及發(fā)運量，其中球團礦占到1000萬噸。

2、其他非主流礦山及國家產量

伊朗，近幾年我國自伊朗進口的鐵礦石維持在1000-2000萬噸，但由于國際政治環(huán)境惡化，美國對伊朗施加制裁壓力，預計2019年，來自伊朗的進口礦石量將大幅減少。

印度，近幾年我國每年自印度進口的鐵礦石達幾百至兩千多萬噸，由于印度礦產量本身并不大，約不足3000萬噸，加之近幾年印度鋼鐵公司處在產能擴張周期，如印度JSW鋼鐵公司計劃未來十年將鋼鐵產能由目前的1900萬噸提升至4400-4500萬噸，意味著印度將由鐵礦石出口國轉為鐵礦石進口國，因此對中國的出口將逐年減少，直至分流其他礦石出口國原本投放入中國市場的礦石量。

3、國產礦供應

2018年，國內鐵精粉產量普遍下降，分區(qū)域看，東北、華北、華東、華中、西南等區(qū)域國內礦山精粉產量下降的原因主要是環(huán)保、安檢力度加強，導致生產活動頻率下降，產量下降。東北區(qū)域國內礦山精粉生產多數(shù)集中在國企鋼廠附屬礦山，因此其精粉產量比較穩(wěn)定，變化幅度不大。華南區(qū)域國內礦山精粉產量下降的原因是該地大型礦山開采由露天轉入井下，精粉產量下降。而西北區(qū)域國內礦山精粉產量大幅增加，原因是新疆大型礦山在前兩年釋放了新的產能，精粉產量大幅增加。綜合來看，2019年環(huán)保、安檢仍是導致東北、華北產礦大區(qū)產量減少的主要因素，國產鐵精粉供應總量較2018年繼續(xù)減少約500萬噸。

近兩年來，生鐵產量的變化主要由政策引起，我們將全年劃分為一季度取暖季、非取暖季、四季度取暖季，分別回顧并探討2019年生鐵產量增加幅度。

1、2018限產對生鐵減量影響

限產元年，取暖季影響較大（2017.10-2018.3）

自2017年起，鋼鐵行業(yè)經歷了史無前例的秋冬取暖季錯峰生產政策。限產元年，京津冀等“2+26”個地區(qū)的鋼廠生產活動受到監(jiān)督管制，時間跨度自2017年11月15日至2018年3月15日共4個月。限產對生鐵產量乃至粗鋼產量產生了直接影響，河北地區(qū)高爐開工率由81.3%下降至49.8%，生鐵產量由日均262.5萬噸下降至日均193.9萬噸。石家莊、唐山、邯鄲、安陽等重點城市，采暖季鋼鐵產能限產50%，以高爐生產能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。由于是第一年執(zhí)行錯峰生產，各級政府高度重視，將限產效果與政績掛鉤，因此生鐵及粗鋼產量減少明顯。

2018年，首次非取暖季錯峰生產影響（2018.4-11）

2018年3月，唐山市政府出臺正式方案《唐山市建設生態(tài)唐山實現(xiàn)綠色發(fā)展實施方案》，方案指出，在全面貫徹落實國家和省關于采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰生產有關要求的基礎上，唐山市以高爐生產能力為依據(jù)，同時參照鋼鐵企業(yè)分布、氣象條件等因素，對全市所有鋼鐵企業(yè)實施比例與頻次不同的錯峰生產。由此確立了從3月16日至11月14日非采暖期內，唐山將對全市鋼鐵企業(yè)實施精準化、差異化錯峰生產?；A限產比例10%-15%，再根據(jù)主導風向變化情況動態(tài)增加5%。非取暖季限產比例比取暖季要小，但時間更長。

十九大會議將環(huán)境治理提升至政治任務，綠水青山就是金山銀山，2018年以唐山為首的非取暖季錯峰生產拉開全年環(huán)境治理序幕。除唐山外，邯鄲、徐州先后加入非取暖季錯峰生產行列。4月1日起至11月15日，邯鄲市將在全市范圍內開展非采暖季錯峰生產管控措施，重點管控行業(yè)，包括鋼鐵、焦化等行業(yè)，限產比例25%左右，不同區(qū)域再小幅上浮。徐州地區(qū)在環(huán)保嚴政下大面積停產，2018年4月9日省“263”辦公室、省環(huán)保廳會同市委、市政府聯(lián)合出臺《徐州市2018年大氣污染防治攻堅行動方案》要求拆除徐州4.3米的高爐，年底完成干熄焦設備改造，不準增加新增產能。4月11日環(huán)保組進駐徐州突襲檢查，由于環(huán)保未達標，徐州鋼廠開啟全面停產，焦企全部限產70%新階段。

2018年，取暖季限產影響有限（2018.11-至今）

2018年7月，國務院印發(fā)《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》通知，將京津冀、長三角及汾渭平原地區(qū)納入重點整治區(qū)域，隨后的8-10月，各地相繼出臺了藍天保衛(wèi)戰(zhàn)行動計劃及限產方案，標志著取暖季限產正式進入第二年，這一年的限產涉及范圍更廣，執(zhí)行時間更長。但在環(huán)保文件頻出同時，生態(tài)環(huán)境部在全國生態(tài)環(huán)境系統(tǒng)有關會議上明確提出，要禁止環(huán)保“一刀切”，堅決避免以生態(tài)環(huán)境為借口緊急停工停業(yè)停產等簡單粗暴行為。據(jù)此，市場上出現(xiàn)“限產更嚴”與“限產放松”兩種聲音并存?；仡檨砜矗瑥拇咒摦a量角度考慮，2018年四季度的取暖季限產對產量的減少非常有限。

2、2019年生鐵增量預估約3000萬噸（2019.1-12）

對于2019年的供給端政策，我們認為鋼鐵行業(yè)的供給側改革臨近尾聲，但并不會結束，主要集中在產能的減量置換：城市鋼廠搬遷，以及工業(yè)入園等。所以，未來兩年，難以看到鋼廠新增產能，即粗鋼產量的增長向上有天花板。延續(xù)黨的十九大對環(huán)境改善作出的決策部署，以及生態(tài)環(huán)境部對限產作出的禁止“一刀切”的指示，我們認為2019年環(huán)境治理會繼續(xù)深入，錯峰生產方式會更加靈活，而由于鋼企增加產量方式多樣，預計行政手段對產量的影響邊際減弱，市場調節(jié)機制對產量影響持續(xù)增強。

在生鐵產量增量上，我們預計2019年將比2018年增產3000萬噸。一季度的取暖季限產，較2018年同期更為寬松，但考慮到鋼廠利潤同比大幅減少，抑制了部分鋼廠增產，因此預計一季度生鐵產量同比增加1000-1500萬噸。二、三季度是非取暖季，2019年或將補回2018年因非取暖季錯峰生產影響的生鐵產量960-2024萬噸，其中唐山地區(qū)740萬噸，邯鄲地區(qū)222-284萬噸，徐州地區(qū)因復產條件較為復雜，列為或有增量1000萬噸。四季度的取暖季限產程度，料與2018年同期相當，生鐵產量持平。綜上計算，預計2019年生鐵產量同比增加2000-3500萬噸，消耗礦石約3200-5600萬噸，考慮到2019年鋼材價格中樞較2018年下移，鋼廠利潤削減，生鐵產量增量有望分布在區(qū)間下限附近。

1、全鐵產量增速

從絕對數(shù)量上看，中國的全鐵（高爐生鐵和直接還原鐵合計）產量占到全球產量的60%以上，也即鐵礦石國際貿易中大部分鐵礦石出口流向了中國。但從產量增速角度看，除中國以外的其他地區(qū)全鐵產量增速明顯高于中國地區(qū)，其中中東、非洲、印度等地區(qū)的增速都在5%以上，會對原本擬進入中國市場的鐵礦石形成一定分流。

2、中國鐵礦供需缺口

根據(jù)世界各國全鐵現(xiàn)有產量增速及新產能投產計劃，我們預計全球礦石需求最大國家仍為中國，取上文分析的區(qū)間下沿值約為3500萬噸，其他國家和地區(qū)的絕對增量較大的有印度、東南亞、中東和非洲，因此全球所需礦石消耗新增量為5500-6000萬噸。

本文第一部分分析了2019年全球鐵礦山供應增量約為3500萬噸，低于全球礦石消耗量，因此各國的礦石消耗均會出現(xiàn)供應偏緊局面。中國與非中國地區(qū)將分食這些新增供應，中國鐵礦石需求約占全球供應的58.3%（3500/6000），即2019年中國礦石供應約為2042萬噸，小于鋼廠增產帶來的礦石消耗增量3500萬噸，缺口約1500萬噸，總體呈現(xiàn)供小于求格局。

根據(jù)前文所述供應預測及需求推測，考慮到我們認為鐵礦石2019年整體由供求平衡向供小于求過渡，供需缺口將會導致港口庫存逐步消耗，基本面改善有望對價格形成支撐。我們統(tǒng)計了歷史庫存周期與價格變動關系，如下。

庫存周期可以劃分為被動去庫存，主動補庫存，被動補庫存和主動去庫存四個階段。其中，被動去庫存階段，呈現(xiàn)的是經濟復蘇，需求開始好轉，供應變化相對滯后，仍然維持平穩(wěn)，而企業(yè)由于在上一周期中的庫存擠壓，仍然處于去庫存之中；隨著需求持續(xù)上升，企業(yè)開始補庫存，經濟進入主動補庫存階段；當需求放緩拐點出現(xiàn)后，供應慣性上升，企業(yè)仍在補庫存，進入被動補庫存階段；伴隨需求的持續(xù)回落，企業(yè)對未來預期較差，主動減少庫存，進入主動去庫存階段。

回顧近幾年鐵礦石市場，2013年經濟增速換擋，需求放緩，庫存被動累積，礦石價格持續(xù)下跌；2014年經濟繼續(xù)下滑且無企穩(wěn)跡象，市場對鋼鐵行業(yè)及礦石需求的預期非常悲觀，呈現(xiàn)出主動去庫存現(xiàn)象，礦價加速下跌；到了2015年下半年，鋼廠利潤由正轉負，虧損成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，鋼廠被迫減少或停止生鐵及粗鋼生產，鋼價、礦價底部區(qū)間逐步形成，而此時宏觀財政政策、貨幣政策雙發(fā)力，投資拉動對下游需求預期、鋼廠盈利預期、礦石消耗預期均形成正向影響，因此需求復蘇跡象顯現(xiàn)，價格觸底反彈；2016年隨著需求上升、鋼廠主動補原料庫存，礦價上漲；2017年供給側改革切斷了礦價上行之路，對高爐、燒結的限制導致礦石消耗放緩，庫存被動累積，價格寬幅振蕩；2018年二季度，隨著下游需求啟動以及三季度限產政策邊際放松，礦石需求復蘇，庫存被動去化，價格波動減小，底部初現(xiàn)。預計2019年，經濟下行壓力增大，環(huán)保限產有望松綁，鋼廠在有利可圖的情況下會有較足的生產預期，即對礦石需求增大，出現(xiàn)由被動去庫存向主動補庫存轉化，價格走勢較好。當然，風險在于鋼廠在產業(yè)鏈的強勢地位使其利潤受損后必然會壓縮原料價格，我們在前文中評估了2019年礦石處于供需平衡向供小于求過渡階段，鋼廠的壓價行為或許有心無力。