今年年初我們對(duì)整個(gè)周期品是非常謹(jǐn)慎的，因?yàn)槟瓿蹰_始中國經(jīng)濟(jì)從兩年前的刺激周期慢慢過渡到一個(gè)緊縮周期。一到四月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和我們年初判斷一致，即表面上地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)很好，但主要是價(jià)格因素，量持平。而財(cái)政緊縮導(dǎo)致的基建下滑是今年經(jīng)濟(jì)下滑的主要原因，制造業(yè)投資略有起色，整體仍處于底部狀態(tài)，就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)濟(jì)緩慢下滑的組合，但沒有失速。而4月17號(hào)降準(zhǔn)后我們開始調(diào)整觀點(diǎn)，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行上修，提出今年地產(chǎn)投資具有超預(yù)期的可能，進(jìn)而對(duì)沖基建下滑，經(jīng)濟(jì)整體有望重新走平，商品價(jià)格將修復(fù)之前跌幅，同時(shí)周期板塊具備反彈的機(jī)會(huì)。但是現(xiàn)實(shí)是殘酷的，17號(hào)之后我們看到螺紋鋼主力合約價(jià)格幾乎已經(jīng)重回之前高點(diǎn)，但鋼鐵板塊五月份繼續(xù)下跌，被市場拋棄。
      其實(shí)回想今年市場的一致性預(yù)期幾乎都是錯(cuò)的，去年年底今年年初，大家最看好股票是最好的資產(chǎn)，債券是最差的資產(chǎn)，但是實(shí)際一季度走下來，債券是最好的資產(chǎn)，股票反而是最差的資產(chǎn)。年初緊縮周期商品價(jià)格開始走弱，大家反而相信周期是可以持續(xù)的，相反商品市場對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修后，股票市場確越來越悲觀。我們研究周期最核心是研究需求周期變化，而庫存周期和產(chǎn)能周期決定了周期的高度。觀察鋼鐵行業(yè)需求核心是看建筑業(yè)，建筑業(yè)占鋼鐵消費(fèi)55%左右，同時(shí)會(huì)拉動(dòng)工程機(jī)械、重卡、家電等一系列行業(yè)用鋼，直接+間接消費(fèi)占鋼鐵總消費(fèi)的75%-80%，而建筑業(yè)主要包含基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資三方面。
     今年經(jīng)濟(jì)負(fù)面項(xiàng)核心在于基建，其實(shí)基建并不是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑的手段。如果政府可以提前做判斷，完全可以逆行周期，所謂周期就不存在了。但由于政府的預(yù)期和大部分人預(yù)期是一致的，并沒有太大領(lǐng)先性，因此實(shí)際生活中周期始終是存在的。
      比如政府對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的觀察比較滯后，2015年經(jīng)濟(jì)很差，當(dāng)年一噸鋼虧損400塊左右，但當(dāng)時(shí)的政策是寬貨幣緊財(cái)政，即1-5月份是緊縮性財(cái)政政策導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資斷崖，下半年變成中性財(cái)政政策，但全年投資增速依然很低。2015年經(jīng)濟(jì)最差的時(shí)候基建投資從21%下滑到17%，合計(jì)四個(gè)百分點(diǎn)，到了2015年四季度才轉(zhuǎn)化為積極政策，也就是真正新周期的起點(diǎn)，例如當(dāng)時(shí)政府刺激汽車，汽車用冷軋板反彈幅度最大。2016年是V型反轉(zhuǎn)，但是2016年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2017年定調(diào)依然是積極財(cái)政政策，還是因?yàn)檎麄€(gè)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的觀察比較滯后。也就是說，在2016年本身經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的情況下，2017年依然實(shí)施積極財(cái)政政策，雖然前高后期，但整體方向沒有多大變化。
      因此經(jīng)濟(jì)生活中往往存在一個(gè)悖論，大家覺得經(jīng)濟(jì)越好的時(shí)候?qū)嶋H上會(huì)比想象中差一些，大家預(yù)想經(jīng)濟(jì)會(huì)差的時(shí)候?qū)嶋H會(huì)比預(yù)想好一些。就是因?yàn)檎A(yù)期跟大家的預(yù)期基本上一致，并沒有很大的領(lǐng)先性。2017年下半年，無論是政府出臺(tái)環(huán)保限產(chǎn)政策還是央行收緊，背后折射出來的均是政府對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)是比較自信的。因此2018年基建大概率會(huì)比2017年低。尤其是2017年4季度一些內(nèi)蒙的地鐵項(xiàng)目停建，包括政策性銀行關(guān)閉隱性財(cái)政通道等均意味著財(cái)政和發(fā)改委的政策方向收縮基建的方向比較明確，但目前不確定的是下滑速度。
      而地產(chǎn)是今年有望超預(yù)期的變化項(xiàng)目。去年我們對(duì)地產(chǎn)投資很樂觀，之前我們也不悲觀，現(xiàn)在較之前會(huì)再樂觀一點(diǎn)。如果大家關(guān)注地產(chǎn)調(diào)控的話，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪地產(chǎn)調(diào)控——2016年9月30日和2017年3月17日。2016年9月30號(hào)調(diào)控后，10月8號(hào)開盤，10月商品指數(shù)大漲，而2017年3月17日地產(chǎn)調(diào)控帶來的商品價(jià)格走勢完全相反，甚至全面大跌。為什么兩次地產(chǎn)調(diào)控帶來的商品走勢完全不同？
      因?yàn)榈禺a(chǎn)調(diào)控最核心的就是利率，930地產(chǎn)調(diào)控是因城施策，而且限貸的比例也不高，在這種情況下，我們看到地產(chǎn)銷售繼續(xù)好，價(jià)格繼續(xù)漲，對(duì)商品市場沒有多大影響。317地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致商品反應(yīng)劇烈的核心原因在于央行出手了，壓縮房貸總量，提高房貸利率，所以影響會(huì)比930大很多。但2017年最大問題在于貸款利率上行速度緩慢而導(dǎo)致2017年房地產(chǎn)銷售下滑的速度較慢。
      以往地產(chǎn)銷售從高點(diǎn)到負(fù)增長差不多十個(gè)月周期，而這輪周期走了十六個(gè)月以上，造成庫存很低。在這種情況下，雖然我們說地產(chǎn)投資沒啥量的增長，但也不會(huì)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)。而可能造成地產(chǎn)進(jìn)一步超預(yù)期的是貨幣政策的微調(diào)。從4月17號(hào)降準(zhǔn)，包括23號(hào)的政治局會(huì)議，以及后續(xù)一系列微調(diào)舉措來看嚴(yán)格意義上目前都不是刺激政策，準(zhǔn)確來說都是預(yù)防性政策。它的意義在于去年年底今年年初政府對(duì)經(jīng)濟(jì)非常樂觀的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)一些調(diào)整。而導(dǎo)致這一變化主要就是外部壓力增大后，國內(nèi)政策組合進(jìn)行應(yīng)對(duì)變化。這個(gè)外部壓力指的是之前我們在年初判斷沒有預(yù)判到的中美貿(mào)易摩擦。
      在目前情況下，我們覺得其實(shí)貿(mào)易摩擦是確定的，近期我們看到反反復(fù)復(fù)，這將是一個(gè)長期的過程。不確定的是應(yīng)對(duì)策略的不確定。而應(yīng)對(duì)政策往往有兩種路徑，一種是閉關(guān)鎖國，當(dāng)然代價(jià)經(jīng)濟(jì)會(huì)比較大，另一種就是穩(wěn)定內(nèi)需。而內(nèi)需從今年的情況看指向大概率是房地產(chǎn)。中國經(jīng)濟(jì)三駕馬車出口消費(fèi)和投資，其中出口這一塊在貿(mào)易摩擦下很可能壓力將進(jìn)一步增大，而消費(fèi)這一端雖然我們看到雖然消費(fèi)股之前漲的很好，但是實(shí)際上今年的零售數(shù)據(jù)都是下臺(tái)階的，消費(fèi)實(shí)際情況并不好。而唯一的希望就是投資，而投資端主要就是基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資。
     剛剛我們說今年財(cái)政資金壓力很大，所以我們看到最近行業(yè)補(bǔ)貼在不斷取消，原來不征稅的征稅，打擊各種騙補(bǔ)。預(yù)計(jì)今年基建投資增速下滑到10%左右水平。而制造業(yè)整體起色不大，因?yàn)橹圃鞓I(yè)投資重新擴(kuò)張需要兩個(gè)前提條件：一是看大家對(duì)經(jīng)濟(jì)中長期預(yù)期出現(xiàn)改觀，二是看企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)情況。第一大家有沒有信心，第二有沒有能力。
      光有信心沒有能力不行，光有能力沒有信心不行。2017年三季報(bào)四季報(bào)情況來看，所有周期品行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表這幾年修復(fù)的都很好，但是到目前為止，可以拉動(dòng)投資的重化工業(yè)投資依然低迷。資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)好之后為什么大家不投資？原因有兩點(diǎn)，第一主要因?yàn)榍捌谛袠I(yè)低迷的時(shí)間太長了，企業(yè)家投資意愿不強(qiáng)。同時(shí)政策管控很嚴(yán)，不讓新建鋼鐵廠、化工廠、水泥廠等，導(dǎo)致整個(gè)重化工業(yè)投資依然是偏低的狀態(tài)。如果去年沒有起來，今年起來的程度可能比較有限。因?yàn)槿说囊庠副旧砭褪莿?dòng)態(tài)過程，一根陽線改變理念，三根陽線改變信仰。
      改變預(yù)期最有效的方法就是所謂的陽線持續(xù)性，對(duì)實(shí)業(yè)企業(yè)家來說，所謂的陽線就是盈利的持續(xù)性，2017年12個(gè)月盈利的陽線都沒有扭轉(zhuǎn)大家預(yù)期，2018年開始陽線年初在緊縮周期連續(xù)性被破壞的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表雖然好，但是投資意愿也不足了。唯一剩下的路徑主要就是地產(chǎn)。而地產(chǎn)是可以被刺激起來的，因?yàn)?/span>2015年年底起來的周期和2009年是有所不同的，不同點(diǎn)就在于在四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表沒有重新擴(kuò)張，企業(yè)融資少，利率從底部起來一點(diǎn)，但絕對(duì)位置依然不高，這種情況下只要貨幣環(huán)境指引發(fā)生變化地產(chǎn)銷售很可能將重新躁動(dòng)起來。而銷售對(duì)投資端的傳導(dǎo)又會(huì)很快，主要是和2015年不一樣的地方在于目前庫存水平很低，銷售對(duì)投資的傳導(dǎo)比較直接。
      今年地產(chǎn)投資是有可能超預(yù)期的。但地產(chǎn)投資有個(gè)不確定性要說明的，房地產(chǎn)未來的風(fēng)險(xiǎn)是加強(qiáng)監(jiān)管打破剛兌對(duì)開發(fā)商融資造成多大影響。不確定性主要是表外融資以前主要是房地產(chǎn)和融資平臺(tái)，2014年后主要是房地產(chǎn)了。另外2015年7月到2016年11月開發(fā)商發(fā)了很多債，從今年下半年開始陸續(xù)到期，今年環(huán)境比較難發(fā)，這也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要后期關(guān)注。
      剛剛我們說到需求定方向，庫存周期和產(chǎn)能周期定彈性。也就是供給端主要是一個(gè)彈性的概念。我們在2017年年初時(shí)即判斷去年整體經(jīng)濟(jì)是高位偏平，工業(yè)企業(yè)四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程中供給端調(diào)整非常充分，因此整體中游制造業(yè)盈利均維持較高水平。工業(yè)企業(yè)修復(fù)是從2014年開始的，2014年之前工業(yè)企業(yè)投資性現(xiàn)金凈流出是高于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，2014年之后則相反，通過省錢的方式來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致庫存周期和產(chǎn)能周期都恢復(fù)得非常健康。
      在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的過程中，企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出幾種行為：(1)企業(yè)節(jié)衣縮食，不僅是鋼鐵行業(yè)沒有資本開支了，所有的中游企業(yè)都沒有資本開支了，也就是我們之前幾年觀察的現(xiàn)象叫錢不進(jìn)實(shí)體，資金脫實(shí)向虛；(2)合意庫存水平降低。合意庫存是指整個(gè)經(jīng)濟(jì)體庫存波動(dòng)的中樞。以2006-2007年為例，當(dāng)時(shí)鋼鐵行業(yè)原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個(gè)月，以六個(gè)月作為中樞來上下擺動(dòng)，造紙大約為1個(gè)半月，而現(xiàn)階段，鐵礦石合意庫存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為。
      2014年整體工業(yè)企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的這兩種行為將庫存周期和產(chǎn)能周期調(diào)整的非常健康。因此在經(jīng)濟(jì)高位偏平的情況下盈利會(huì)保持較高水平。這是整體中游制造業(yè)的共性。2014年-2017年四年資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后這一輪沒有轉(zhuǎn)向重新擴(kuò)張，目前供給端依然比較健康，如果需求一旦走平，沒有供給增加，工業(yè)品盈利將繼續(xù)保持高位，也就是商品會(huì)重新回到之前的高度。也就是我們看到的螺紋鋼在降準(zhǔn)之后重新漲回去的情況。

      來源:中泰鋼鐵

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