摘要：過去20多年，房地產(chǎn)逐步發(fā)展成為了中國的支柱產(chǎn)業(yè)，相關產(chǎn)業(yè)鏈在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著舉足輕重的作用，在拉動就業(yè)、帶動經(jīng)濟增長等方面做出了突出貢獻。2022年4月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資進入負增長區(qū)間，相關產(chǎn)業(yè)下行趨勢明顯，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨長、中、短期的困境：有購房需求的人群數(shù)量減少，城鎮(zhèn)化步入緩慢發(fā)展階段；房屋銷售疲軟致土地拍賣市場低迷；流動性持續(xù)寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房；居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房價收入比制約，購房意愿不足。展望未來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)出一些新特征和趨勢：房地產(chǎn)市場短期有調(diào)整風險，中長期將逐步進入平穩(wěn)發(fā)展階段；房地產(chǎn)市場的結(jié)構分化加劇，這種分化在城市間和城市內(nèi)部都將有所體現(xiàn)；房地產(chǎn)市場將迎來高質(zhì)量發(fā)展之路，更加注重品質(zhì)化、個性化、智能化等方面發(fā)展。

一、房地產(chǎn)行業(yè)下行是拖累經(jīng)濟復蘇的重要因素

房地產(chǎn)相關的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長，涉及行業(yè)眾多，在國民經(jīng)濟中發(fā)揮著支柱產(chǎn)業(yè)的作用。實踐中，根據(jù)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容，可以將其分為狹義和廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。前者源自于國家統(tǒng)計局對房地產(chǎn)業(yè)的定義，是基于中國國民經(jīng)濟核算體系以及國民經(jīng)濟行業(yè)分類，來對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進行劃分；后者既包括房地產(chǎn)本身的經(jīng)營開發(fā)等相關服務活動，也包括上游的拿地、施工等投資活動，還包括下游商品房竣工交付后對裝修、家具、家電、汽車等的消費。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值73821億元，占GDP比重約6.1%。而房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈涉及50多個行業(yè)，粗略計算，2022年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值約占GDP比重的16%左右。從房地產(chǎn)業(yè)對財政的貢獻來看，2022年國有土地使用權出讓收入相關支出6.4萬億元，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)貢獻的相關稅收也超過2.5萬億元，兩者合計占到全國財政收入（一般公共預算收入加政府性基金收入）的32.9％。

伴隨著過去40多年中國經(jīng)濟的快速增長，我國房地產(chǎn)市場也在1998年建立起商品房制度后開啟了4次全面上漲（見圖1）。

第一階段：2004年，“非典”結(jié)束后刺激經(jīng)濟，大量資金流入了房地產(chǎn)行業(yè)，導致房價快速上漲，同年“國八條”出臺，正式拉開了全國房價調(diào)控的序幕。在“國八條”之下，房價上漲得到了遏制，進入了緩慢上漲期。

第二階段：2008年，全球金融危機爆發(fā)，為了應對金融危機之下的通貨緊縮，刺激市場需求，四萬億經(jīng)濟刺激計劃出臺，其中大量資金用于城市基礎設施建設，房價再度上漲。

第三階段：2012年下半年，銀根收縮帶來的地產(chǎn)資金壓力，開發(fā)商降價促銷，成交量上升；2013年7月國務院推進棚戶區(qū)改造，房價上漲。

第四階段：房價經(jīng)歷了多年的上漲后，價格出現(xiàn)疲軟態(tài)勢，但房企的瘋狂拿地使得商品房庫存高企，2015年中國商品房待售面積庫存量及消化庫存所需時間均創(chuàng)新高，房價同比轉(zhuǎn)負。為緩解各地去化壓力，政府大力推進棚改貨幣化安置，并于2016年出臺降息、降準，取消限購等多項調(diào)控政策引導房產(chǎn)消費，此后房價再次被推高。

圖1：30大中城市商品房銷售面積和百城住宅價格指數(shù)走勢

盡管如此，2022年4月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)進入負增長區(qū)間，已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟增長的重要因素。從過去10年的情況來看，房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的21%左右。從2021年12月開始，房地產(chǎn)投資的增速持續(xù)低于全社會固定資產(chǎn)投資的增速，成為拖累全社會固定資產(chǎn)投資增長的最主要原因。2023年1-5月，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資同比下降7.2%，增速比全社會固定資產(chǎn)投資低11.2個百分點（見圖2）。值得注意的是，今年1-5月，在“保交樓”系列政策強力支持下，房屋竣工面積同比增長19.0%，但其余的與房地產(chǎn)相關的宏觀數(shù)據(jù)多呈現(xiàn)負增長態(tài)勢，其中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降6.6%，房屋新開工面積同比下降22.6%，商品房銷售面積同比下降0.9%，商品房銷售額同比增長8.4%（見圖3）。房屋消費面積與銷售額增速的背離主要是由2023年以來房地產(chǎn)銷售的“K”型復蘇導致的，一線城市房地產(chǎn)銷售要好于二、三線城市的情況（見圖4）。從當前房地產(chǎn)的投資、新開工、銷售面積的增速來看，它們均在今年4月份之后開始回落，房地產(chǎn)行業(yè)的下行風險仍在延續(xù)。

圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資、固定資產(chǎn)投資的累計同比增速走勢

圖3：房地產(chǎn)開發(fā)資金、房屋銷售面積、房屋銷售額、房屋竣工面積的累計同比增速走勢

圖4：30大中城市中的一、二、三線城市房屋銷售面積的同比增速走勢

二、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨的困境分析

2020年以來，中國經(jīng)濟飽受疫情、海外經(jīng)濟下行等因素的沖擊，房地產(chǎn)在經(jīng)歷了20年的上漲之后，居民收入增速放緩的基本面難以支撐房價持續(xù)快速上漲，“房住不炒”政策指導下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨一些新的困境。

第一，有購房需求的人群數(shù)量減少，城鎮(zhèn)化步入緩慢發(fā)展階段。2021年中國人口數(shù)量為141260萬人，短期內(nèi)達到階段性峰值。從人口的生命周期角度看，我國25-34歲結(jié)婚購房的年輕人是第一大購房群體，約占購房總?cè)藬?shù)的50%，這部分人群屬于首次購房需求，價格彈性較小；35-44歲改善型購房的中年人是第二大購房群體，約占購房者總數(shù)的24.5%，購房價格彈性較大，也往往是住房投資的主體。這兩個年齡段的購房者占據(jù)了總購房人數(shù)的七成以上，是影響房地產(chǎn)市場需求的主力軍。從城鎮(zhèn)化進程的國際經(jīng)驗來看，當一個國家城鎮(zhèn)化率達到70%時，城鎮(zhèn)化率將步入減速階段，住房需求出現(xiàn)放緩；當城鎮(zhèn)化率達到80%左右時，人口從農(nóng)村往城市的流動基本停止，房地產(chǎn)將步入存量時代（見圖5）。具體來看我國人口結(jié)構及城鎮(zhèn)化進程，25-44歲住房需求人口數(shù)量在2016年觸頂后逐步回落，同期我國城鎮(zhèn)化開始步入減速階段，城鎮(zhèn)化率提升百分點逐年下降，2021年開始每年不足1個百分點（見圖6）。截至2022年，我國住房總需求人口降至4億左右，創(chuàng)下自2003年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新低；同時，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年我國的城鎮(zhèn)化率提升至65.22%，即將步入城鎮(zhèn)化緩慢增長階段。綜合來看，這兩者均將抑制未來中國房地產(chǎn)的快速發(fā)展。

圖5：中、日、美城鎮(zhèn)化率走勢

圖6：我國適齡購房人群變化

第二，房屋銷售疲軟致土地拍賣市場低迷。從土拍市場來看，2023年上半年政府對住宅類土地的供應面積、房企成交土地的占地面積雙雙下跌；與之相呼應的是，在2022年4月至2023年5月期間，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計增速連續(xù)13個月錄得負值（見圖7）。這些數(shù)據(jù)反映房企一方面對未來的信心不足；另一方面資金鏈或不足以支撐持續(xù)擴張，當前經(jīng)營重心為存量房的建設。由于地方政府的大量基建項目資金來源于土地出讓金，土拍市場的低迷使得政府或在一定程度縮減城市基礎建設投資，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭乳g接制約城鎮(zhèn)化率的進一步提升。

圖7：供應土地及成交土地面積

第三，金融方面，流動性持續(xù)寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房。2022年下半年以來，M2持續(xù)保持兩位數(shù)以上增速，2023年2月的同比增速達到12.9%，一度創(chuàng)下到近7年來的高點，貨幣流動性持續(xù)寬松（見圖8）。在此背景下，房貸基準利率也多次下調(diào)。房貸基準利率的下調(diào)可以有效降低購房者的還款壓力，從而降低購房的整體成本。通常而言，首套房平均房貸利率與全國個人住房貸款余額同比增長整體呈現(xiàn)負相關關系。但這一規(guī)律也在逐漸被打破，2021年12月至2023年3月，首套平均房貸利率自5.57%下降至4.07%，創(chuàng)出2014年以來新低，但由于各地頻發(fā)的爛尾樓嚴重打擊了居民購房信心以及疫情的“疤痕效應”仍存，同期個人住房貸款余額同比增長率持續(xù)走低（圖9）。相應地，2022年下半年開始，居民每月的新增中長期人民幣貸款滑落至2015年上半年的水平。

圖8：居民新增中長期貸款與M2同比增速走勢

圖9：房貸利率與個人住房貸款余額走勢

第四，居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房價收入比制約，購房意愿不足。在居民部門杠桿率方面，我國的該數(shù)據(jù)由2000年的10%左右大幅增長至2022年末的61.9%（見圖10），絕對水平與1988年的日本相近，2016-2020年的增長速度與日本1987-1990年的速度相近。2020年底中國推出房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，分檔設置了房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，有效遏制了居民部門杠桿率快速攀升的勢頭，但也對房地產(chǎn)市場形成了較強沖擊。目前，我國居民部門的杠桿率從絕對水平上仍略低于美國與日本，居民部門或有進一步加杠桿空間，但整體空間有限。在房價收入比方面，中國的整體情況已經(jīng)遠超海外發(fā)達國家。其中，在國內(nèi)超一線城市中，深圳居民購房壓力最大，2022年的人均月收入僅能購買大約0.09平米房產(chǎn)，購房壓力甚至高于香港。北京、上海、廣州的居民購房壓力也遠高于歐美一線城市。甚至我國的新一線城市，如杭州、武漢、成都等的購房壓力也遠超海外一線都市（見圖11）。

圖10：中、日、美居民部門杠桿水平

圖11：全球各大城市人均每月收入購買的房產(chǎn)面積

值得注意的是，過去的疫情三年，居民資產(chǎn)負債表存在一定程度的受損，居民的收入增速也比疫情前有所放緩，居民對于未來的就業(yè)信心大幅下降。在疫情的“疤痕效應”下，居民的消費信心和消費意愿明顯降低（見圖12），居民對于需要超大額支出的購房消費更為慎重，這些都將居民的購房意愿產(chǎn)生負向影響。

圖12：中國消費者信心指數(shù)走勢

三、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展展望

展望房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，中長期“房住不炒”的總基調(diào)不會改變，但當下房地產(chǎn)投資、新開工面積、銷售面積等的下行已經(jīng)對經(jīng)濟復蘇造成直接的明顯拖累，并且居民房地產(chǎn)資產(chǎn)的財富縮水不利于居民消費信心的修復和提升。在民生、市場、政策的綜合作用下，未來房地產(chǎn)市場發(fā)展可能會呈現(xiàn)出一些新的特征和趨勢：

第一，房地產(chǎn)市場短期有調(diào)整風險，中長期將逐步進入平穩(wěn)發(fā)展階段。從海外國家房地產(chǎn)周期循環(huán)來看，房地產(chǎn)周期通常在20-30年，而中國房地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了20年的牛市，2022年以來的市場小幅“調(diào)整”似乎符合經(jīng)濟周期波動的基本規(guī)律。盡管如此，房地產(chǎn)在當下中國經(jīng)濟社會中承擔了重要的民生、經(jīng)濟穩(wěn)定等責任。因此，系列的刺激政策相繼出臺以不遺余力地促進房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展，從2022年下半年以來，政府出臺了“金融十六條”政策，利用信貸、債券、股權融資“三支箭”支持地產(chǎn)融資，助力房企化解金融風險；7月10日，央行和國家金融監(jiān)管局發(fā)布《關于延長金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關政策期限的通知》，延長“金融十六條”中有關政策的期限至2024年年底，加大對于“保交樓”的金融支持力度。此外，央行在今年6月降低了1年期和5年期LPR利率10個基點，也在一定程度上提升了需求端的消費信心。短期來看，如果房地產(chǎn)延續(xù)下行的趨勢，那么進一步降低房貸利率、加大公積金購房支持力度、逐步放開購房限制、降低交易環(huán)節(jié)稅費等刺激措施有望陸續(xù)出臺，以促進房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展；即便如此，在“房住不炒”的背景下，房地產(chǎn)短期仍有調(diào)整風險，調(diào)整幅度取決有政策的支持力度，各類政策支持力度越大，房價的調(diào)整可能越小，反之亦然。中長期來看，中國人口總數(shù)量雖然在2022年減少85萬人，但65.22%的城鎮(zhèn)化率未來仍有一定的上升空間，大中型城市群對人口的虹吸效應仍將發(fā)揮作用，這些因素將有力支撐我國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)固發(fā)展。

第二，房地產(chǎn)市場的結(jié)構分化加劇，這種分化在城市間和城市內(nèi)部都將有所體現(xiàn)。從2001年至2020年，全國的房地產(chǎn)市場總體呈現(xiàn)普漲行情，大型城市房價的平均漲幅更大，中型小城市的平均漲幅要小一些。2020年以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，全國各個區(qū)域的房價走勢分化嚴重，從大的范圍來看，一、二線城市房價的表現(xiàn)要明顯好于三、四、五線城市的表現(xiàn)，甚至出現(xiàn)“K”型的分化走勢。再從各個城市的具體情況來看，房價也是呈現(xiàn)出明顯的分化走勢，漲跌互現(xiàn)的情況也很普遍，通常情況下，具有學區(qū)、醫(yī)院、交通便利等優(yōu)勢區(qū)域的房價表現(xiàn)較好，而缺乏核心資源的城市郊區(qū)房價表現(xiàn)欠佳。值得注意的是，隨著多個城市對學區(qū)政策的調(diào)整，之前具有學區(qū)溢價區(qū)域的房價出現(xiàn)了明顯回調(diào)，這在一定程度上縮小了城市內(nèi)房地產(chǎn)的過大價差?？傮w來看，在大中型城市的虹吸效應下，城市間房價的走勢分化是大勢所趨；而在“房住不炒”的基調(diào)下，房地產(chǎn)的居住屬性增強，城市內(nèi)房價深度綁定周邊的軟硬件設施，房地產(chǎn)定價邏輯變化將促使房價走勢的進一步分化。

第三，房地產(chǎn)市場將迎來高質(zhì)量發(fā)展之路，更加注重品質(zhì)化、個性化、智能化等方面發(fā)展。中國房地產(chǎn)已經(jīng)邁過野蠻生長期，根據(jù)《中國人口普查年鑒2020》的數(shù)據(jù)，2020年的我國家庭人均居住面積達到41.76平方米，城市家庭人均居住面積為36.52平方米。在人均存量住房面積較大的背景下，未來房地產(chǎn)市場將開啟高質(zhì)量發(fā)展的道路：一是房地產(chǎn)企業(yè)將迎來新一輪的競爭優(yōu)化，大型央國企背景的房地產(chǎn)企業(yè)留存下來的可能性較大，大多數(shù)中小型房地產(chǎn)企業(yè)或?qū)⒅鸩酵顺鰵v史舞臺。二是房地產(chǎn)開發(fā)更加契合居民對于改善房屋品質(zhì)的需求。未來住房需求將逐漸向改善型需求轉(zhuǎn)型，居民更加追求房屋品質(zhì)和環(huán)境的提升，住房需求的個性化、智能化也將凸顯，尤其是新技術，如人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、5/6G通信技術的綜合應用，將通過科技賦能房地產(chǎn)行業(yè)，更好地滿足居民住房多元化的需求。

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