本文作者：景乃權(quán)

浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副教授，浙江省公共政策研究院研究員

摘自中國(guó)金融信息網(wǎng)

核心提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的適當(dāng)放緩符合發(fā)展的客觀規(guī)律。不同于西方的資本主義經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的是解決人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。展望2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不會(huì)陷入“滯漲”泥潭。

2019年來，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，增長(zhǎng)動(dòng)能不足。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”的態(tài)勢(shì)[1]，印度、墨西哥等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體亦出現(xiàn)不同程度的下滑。中國(guó)隨著內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化，改革開放四十多年積累的諸多矛盾日漸暴露。市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年四季度通脹壓力會(huì)繼續(xù)上行，明年一季度通脹存在破4%的可能。通脹上行壓力疊加悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，社會(huì)各階層出現(xiàn)了不少對(duì)中國(guó)是否會(huì)陷入“滯漲”泥潭的憂慮。

“滯漲”是指通貨膨脹高漲的同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。據(jù)全球經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)(圖1)，2019年中國(guó)通貨膨脹率（本文以CPI計(jì)算）總體呈上升趨勢(shì)，在10月份甚至觸及3.8%；同時(shí)國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率卻呈平緩下降趨勢(shì)，從第一季度的6.4%下降到第三季度的6%。展望未來，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)進(jìn)一步延續(xù)這種趨勢(shì)，陷入“滯漲”泥潭？

一、破題“通貨膨脹”

首先，我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同于七十年代美國(guó)“滯漲”時(shí)的物價(jià)全面上漲。全球通脹數(shù)據(jù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示[2]，上世紀(jì)七十年代美國(guó)年度通貨膨脹率均高于3%，在1974年達(dá)到11.4%。近五年中國(guó)通貨膨脹率在1%到3%之間平穩(wěn)波動(dòng)。其次，將我國(guó)2019年CPI解構(gòu)后發(fā)現(xiàn)（圖2）其上漲主要由食品煙酒以及消費(fèi)品價(jià)格上漲帶動(dòng)（受“豬瘟”的影響推動(dòng)豬肉價(jià)格大幅上升），扣除食品和能源后的核心通貨膨脹率反呈下降趨勢(shì)。同時(shí)，2019年消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)兩者呈現(xiàn)背離態(tài)勢(shì)，也進(jìn)一步表明我國(guó)目前僅是局部?jī)r(jià)格上漲，并未演變成為全面上漲。

通貨膨脹雖然是貨幣現(xiàn)象，但判斷是否通脹的根本邏輯仍舊是經(jīng)濟(jì)基本面。在調(diào)整供給結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的動(dòng)態(tài)過程中，經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)放慢，而物價(jià)上漲更多體現(xiàn)為短期供給沖擊的局部上漲，未來不會(huì)全面上漲。一方面社會(huì)上貨幣供應(yīng)量增速高來源于貨幣乘數(shù)的杠桿效應(yīng)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門對(duì)貨幣的需求并未得到滿足。另一方面在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，宏觀調(diào)控同時(shí)進(jìn)行了局部信用收縮[3]和定向流動(dòng)性釋放[4]，在抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的同時(shí)輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

因此，在金融泡沫局部戳破和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化的基礎(chǔ)上，2020年經(jīng)濟(jì)發(fā)展不會(huì)陷入“滯漲”的泥潭，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和全球負(fù)利率環(huán)境均為中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控提供了足夠的政策空間。

二、破題“經(jīng)濟(jì)停滯”

近年來我國(guó)GDP增速總體呈平緩下降趨勢(shì)，將GDP解構(gòu)可以看出傳統(tǒng)意義上拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車動(dòng)力不足：資本和凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率不斷下降，消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率也在逐年下降。

1. 從消費(fèi)看，受收入分配差距、社會(huì)保障建設(shè)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等多種因素影響，人們邊際消費(fèi)傾向有所下降，但是中國(guó)未來仍有較大消費(fèi)潛力：中高端消費(fèi)和服務(wù)性消費(fèi)的新型需求不斷擴(kuò)大；以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新一代信息技術(shù)應(yīng)用激發(fā)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)、智能消費(fèi)、體驗(yàn)消費(fèi)等新型消費(fèi)需求。

2. 從投資看，投資主體、流向結(jié)構(gòu)失衡。政府投資與民間投資分化，投資主要受政府投資帶動(dòng)，民間投資持續(xù)低迷。社會(huì)資金出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的苗頭，一些實(shí)體企業(yè)也將資本投向金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，推動(dòng)了資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。

3. 從出口看，目前高附加值出口產(chǎn)品供給不足。國(guó)內(nèi)大量勞動(dòng)密集型企業(yè)處于“微笑曲線”（圖4）底部，附加值低、利潤(rùn)低。利潤(rùn)率低又會(huì)造成沒有充沛的資金搞技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新，只能在低水平上重復(fù)生產(chǎn)，處于利益鏈的低端。未來要增加高附加值產(chǎn)品的生產(chǎn)和出口，讓“微笑”變成“大笑”。

圖4：產(chǎn)業(yè)鏈的“微笑曲線”

4. 金融領(lǐng)域也存在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題：以銀行為代表的間接金融供給結(jié)構(gòu)不平衡、占比過高，以股權(quán)融資為代表的直接金融供給不足，金融體系輸血實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有待進(jìn)一步提高。

從2015年起中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重超過50%，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)理應(yīng)標(biāo)志我國(guó)后工業(yè)時(shí)代的開始；但同時(shí)我國(guó)高端制造業(yè)發(fā)展依舊薄弱，關(guān)鍵核心技術(shù)仍在很大程度難以實(shí)現(xiàn)自主可控，工業(yè)化進(jìn)程仍在進(jìn)行時(shí)。與此同時(shí)，我國(guó)有極大的發(fā)展縱深空間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異比多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家之間的國(guó)別差異更大，這也意味著我國(guó)的需求彈性空間充足。預(yù)計(jì)明年GDP增速可能會(huì)進(jìn)一步下降，除了上述結(jié)構(gòu)性調(diào)整所造成的非正常下降，也源于我國(guó)資產(chǎn)要素市場(chǎng)越來越國(guó)際化（土地、自然資源、資本、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等），以中國(guó)世界第二大的經(jīng)濟(jì)體量，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，經(jīng)濟(jì)增速趨緩屬于正?，F(xiàn)象。

三、政策建議

據(jù)上述分析，提出以下建議，概括為“穩(wěn)定增長(zhǎng)、控制通脹、謹(jǐn)慎樂觀”。

(一)  穩(wěn)定增長(zhǎng)

維持經(jīng)濟(jì)基本面是2020年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置。

1. 財(cái)政政策繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)發(fā)展不動(dòng)搖

1)  下更大力氣減稅降費(fèi)，讓企業(yè)輕裝上陣；

2)  擴(kuò)大基礎(chǔ)建設(shè)支出，發(fā)揮好政府投資對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的支柱性作用。

兩害相權(quán)取其輕，在短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的原則下應(yīng)適當(dāng)調(diào)高財(cái)政赤字率，增發(fā)不同規(guī)模國(guó)債或擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債額度以補(bǔ)充建設(shè)資金。

2. 創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

1)  推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向以知識(shí)創(chuàng)造和技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，結(jié)合服務(wù)與商務(wù)模式創(chuàng)新，向高附加值產(chǎn)品制造模式演進(jìn)；

2)  加強(qiáng)科技創(chuàng)新，鼓勵(lì)企業(yè)開發(fā)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)，不斷突破核心關(guān)鍵技術(shù)。但同時(shí)不能過分夸大知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要性，貶低制造業(yè)價(jià)值會(huì)阻礙技術(shù)的進(jìn)步和擴(kuò)散，甚至?xí)?dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化，最終損害知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心價(jià)值。

3. 深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是解決實(shí)體融資供需出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性問題，構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的金融生態(tài)體系：

1) 擴(kuò)大金融開放，促進(jìn)金融市場(chǎng)合理競(jìng)爭(zhēng)；

2) 增加多層次金融產(chǎn)品供給，豐富居民和企業(yè)投資渠道；

3) 區(qū)分大型商業(yè)銀行與中小金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略定位與業(yè)務(wù)發(fā)展差異，在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)下引導(dǎo)地方性金融機(jī)構(gòu)切實(shí)服務(wù)普惠金融；

4) 加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，完善直接融資市場(chǎng)，深化科創(chuàng)板改革，激發(fā)新三板活力。

(二)  控制通脹

1) 毫不動(dòng)搖堅(jiān)持貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性，對(duì)加息減息既要有自己的節(jié)奏，又要與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策保持同頻共振，就能將通貨膨脹水平控制在合理區(qū)間；

2) 加大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，由數(shù)量調(diào)控向利率調(diào)控轉(zhuǎn)型，使積聚于銀行間的流動(dòng)性真正流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)，在控制通脹的同時(shí)又能降低企業(yè)融資成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(三)  謹(jǐn)慎樂觀

在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)下行、國(guó)內(nèi)外環(huán)境日趨復(fù)雜、改革開放攻堅(jiān)克難的關(guān)鍵時(shí)刻，信心比黃金更加珍貴。溫和的通貨膨脹是全社會(huì)蛋糕不斷做大的基本特征，政府一定要深刻把握和精確預(yù)判普通百姓對(duì)通貨膨脹的承受能力，避免上世紀(jì)價(jià)格并軌中出現(xiàn)的社會(huì)恐慌和政治動(dòng)蕩。

1) 加強(qiáng)政策性回貼民生力度，加快推進(jìn)社保基金改革、醫(yī)療制度改革和保障性住房建設(shè)，做大教育資源蛋糕與改善教育資源分配并行，緩解居民在住房、醫(yī)療、教育這三座大山上所承受的壓力；

2) 穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)家投資、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的信心，消除所有制歧視，落實(shí)所有制中性和競(jìng)爭(zhēng)中性，繼續(xù)深化國(guó)企改革，激發(fā)市場(chǎng)主體的發(fā)展熱情。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的適當(dāng)放緩符合發(fā)展的客觀規(guī)律。不同于西方的資本主義經(jīng)濟(jì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的是解決人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。展望2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不會(huì)陷入“滯漲”泥潭。（景乃權(quán)，浙江省公共政策研究院研究員；孫越琦，劉超，呂佳鈺，浙江大學(xué)金融系研究生）

[1] 中國(guó)人民銀行《2019年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

[2] https://inflationdata.com

[3] 如房地產(chǎn)信貸收縮、國(guó)企改革推進(jìn)等措施

[4] 如全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)、MLF和逆回購(gòu)等政策

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