在金融工作會(huì)議中前面三大任務(wù)第一條就叫服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中第一個(gè)原則就是回歸本源?；貧w本源實(shí)際上是我們這些年來遇到的核心的問題，也就是金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。在這個(gè)問題上很多人是持有不同看法的，金融行業(yè)的發(fā)展是毛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是皮，“皮之不存，毛將焉附”？

    從微觀感知上，其實(shí)可以感覺到，最近十年，特別是最近五年，金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系確實(shí)出現(xiàn)了硬化。簡而言之，金融發(fā)展得太快了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒跟上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改革力度還不夠大、落地的速度還不夠?qū)?，投資的回報(bào)率還不夠高，這些年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率居低不起。但是沒有辦法，在處理金融和實(shí)體關(guān)系的層面上，其實(shí)最高層在這次會(huì)議上是明確了定調(diào)了，金融要慢下來，這是我補(bǔ)充的，這不是文件里說的。走得過快容易把靈魂也丟掉了，金融需要等一等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的腳步。

    金融發(fā)展過快確實(shí)會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，捫心自問，這些年來所謂的很多金融創(chuàng)新真的降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本了嗎？真的是創(chuàng)新嗎？這個(gè)可以打一個(gè)問號(hào)。這也就是第一個(gè)方面，回歸本源。無論你愿意不愿意，至少在未來五年，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這應(yīng)該是第一原則，這是金融的本源。

2． 回歸常態(tài)

    什么是常態(tài)？嚴(yán)格監(jiān)管是常態(tài)、分業(yè)經(jīng)營是常態(tài)。無論在理論上有多少爭論，現(xiàn)實(shí)就是如此，強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)開始了，而且這種強(qiáng)監(jiān)管不僅是今年4月份以后所謂監(jiān)管競爭“一行三會(huì)”，財(cái)政、發(fā)改委幾個(gè)部門的同時(shí)發(fā)力，實(shí)際上嚴(yán)格監(jiān)管、收縮政策在房地產(chǎn)、PPP、地方城投平臺(tái)等各個(gè)需求領(lǐng)域都已經(jīng)開始表現(xiàn)了。

    過去五年經(jīng)歷的整個(gè)金融行業(yè)混業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期一去不復(fù)返了。過去幾年很多機(jī)構(gòu)、很多業(yè)務(wù)做起來就做起來了，做不起來以后也非常難了，基本上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)未來幾年都會(huì)非常難做，這是回歸常態(tài)，這種業(yè)務(wù)可以叫嚴(yán)監(jiān)管、可以叫收縮，這次至少會(huì)持續(xù)五年的時(shí)間。

3． 價(jià)值回歸

    從資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性上來講，2016年下半年以前經(jīng)歷的是經(jīng)濟(jì)走平、資產(chǎn)劇烈波動(dòng)的情況。資產(chǎn)劇烈波動(dòng)體如下：2012年以來經(jīng)歷了非標(biāo)的牛市、股票的牛市，股票的牛市又分成了兩個(gè)，一個(gè)是中小板、創(chuàng)業(yè)板的牛市，后來是整個(gè)市場的牛市。股票的牛市之后，2015年7月份開始債券的牛市、房地產(chǎn)市場的牛市，2016年以后還有商品市場的牛市。今年下半年很可能是一個(gè)經(jīng)濟(jì)有了波動(dòng)、但是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性降低的情況。

    對(duì)未來利率的判斷，總體上覺得是一個(gè)高位振蕩，趨勢性的交易機(jī)會(huì)還比較難以判斷。從機(jī)構(gòu)上的分化上來講，過去幾年比較激進(jìn)的機(jī)構(gòu)現(xiàn)在整體上處于比較謹(jǐn)慎觀望的狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債表從總量到結(jié)構(gòu)都是向監(jiān)管靠攏的；過去幾年相對(duì)比較謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)現(xiàn)在慢慢開始進(jìn)入了市場，配置上相對(duì)舒服一些，所以利率市場的分化實(shí)際上比較嚴(yán)重，很難說國債收益率再回到3以下的水平，迎來債券新的牛市還需要一些觸發(fā)因素，比如政策、經(jīng)濟(jì)基本面或者機(jī)構(gòu)分化緩和后的一致行為。

    匯率的情況在經(jīng)歷了特朗普沖擊以后，美元指數(shù)回落，特朗普越來越像一個(gè)正常的總統(tǒng)。所以特朗普沖擊對(duì)匯率的沖擊已經(jīng)過去，美元指數(shù)下跌對(duì)人民幣的壓力減少，再加上人民銀行在過去幾年還是值得表揚(yáng)的操作方式，人民幣匯率整體比預(yù)想的樂觀。對(duì)美元的匯率年內(nèi)也很難跌破7，也就是說匯率處于瓶頸期、穩(wěn)定期。

    從房價(jià)的情況來看，地產(chǎn)調(diào)控政策收縮以后，一些地方的房價(jià)出現(xiàn)小幅回落，另外一些地區(qū)特別是三四線城市的去庫存速度加快，房價(jià)穩(wěn)中有升，所以房價(jià)如果從整體的情況來看也處于瓶頸期。

    股票市場的表現(xiàn)非常有意思，分化非常嚴(yán)重?？傮w來講確實(shí)是回歸價(jià)值，但是這種回歸價(jià)值是一種無奈的回歸，誰不想炒高成長的股票？誰不想讓泡沫大一點(diǎn)？誰不想賺快錢、賺短錢呢？對(duì)不起，這個(gè)環(huán)境已經(jīng)過去了。過去幾年經(jīng)歷股票市場賺錢的方式無非幾種，寬松、改革、增長、增量資金。從現(xiàn)在的情況來看，所謂白馬行情實(shí)際上是一種無奈的價(jià)值回歸，因?yàn)槟壳皩捤?、改革和增量資金都沒法賺了或者已經(jīng)炒過了，只有增長的邏輯最籠統(tǒng)，企業(yè)盈利的改善、行業(yè)集中度的提高確確實(shí)實(shí)地發(fā)生了。

    與市場上很多觀點(diǎn)不太一樣，大家覺得盈利在改善、今年經(jīng)濟(jì)整體下行壓力不大的時(shí)候，我反倒覺得應(yīng)該謹(jǐn)慎，為什么呢？因?yàn)閺慕衲暌欢径葋砜垂善笔袌龅湫头从沉艘粋€(gè)預(yù)期差，就是大家在年初的時(shí)候?qū)Χ径扔蓄A(yù)期相對(duì)比較悲觀一些，大家覺得最好6.7、6.8，沒想到6.9，但是同時(shí)這個(gè)預(yù)期差在二季度得到了修正，如果到了三季度更要命，在四季度，這個(gè)預(yù)期差為零或者為負(fù)的時(shí)候，那么對(duì)市場的態(tài)度可能要更謹(jǐn)慎一些。

    從我們與全球股票市場的比較來看，基本的結(jié)論是從全球股市來講，全球股市的估值吸引力要優(yōu)于債市，從中國的情況來看債市估值吸引力要優(yōu)于股市。其實(shí)就從最根本的E與P的指標(biāo)來看，股票盈利收益率超過債市收益率差額越大，表現(xiàn)為股市估值吸引力強(qiáng)于債市更多，我們看到A股的盈利收益率和國債收益率相比較，目前我們看到的情況是這兩者的差距已經(jīng)大幅收窄，也就是說，從這個(gè)角度來看，中國股票市場相對(duì)于債券市場的估值吸引力是下降的，這和全球的情況恰恰相反。所以股票市場也好、債券市場也好確實(shí)是一個(gè)回歸價(jià)值的表現(xiàn)。

 價(jià)值中國

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