01

楔子

杠桿，這個(gè)曾被比喻為可以撬動(dòng)地球的工具，如今卻成為了爭(zhēng)議最大的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題?；叵?8年之前，歐美國(guó)家的金融市場(chǎng)被作為學(xué)習(xí)的模板，金融市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的奇跡被眾人頌歌，從工業(yè)化的鐵路到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的科技公司，似乎無(wú)不建立在資本的基礎(chǔ)之上。

但08年的金融危機(jī)打破了這種夢(mèng)想，連歐美這些資本市場(chǎng)的老師都開始反思金融市場(chǎng)是否存在難以克服的陷阱，所以我們看到金融危機(jī)之后大部分的歐美國(guó)家都加強(qiáng)了金融監(jiān)管，巴塞爾3，多德弗蘭克法案，宏觀審慎等等一系列新的機(jī)制投入使用。

但中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與海外并不同步，事實(shí)上在2011年主要發(fā)達(dá)國(guó)家還深陷衰退之時(shí)，中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，政府隨即決定踩剎車了。緊縮持續(xù)了不到3年，2014年新的一場(chǎng)外部危機(jī)到來(lái)，歐債危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)再次受到打擊，隨即政策進(jìn)入了3年寬松周期。這個(gè)階段也成為目前去杠桿中討論最多的一個(gè)問(wèn)題，隨著監(jiān)管和貨幣雙放松，大量流動(dòng)性出表和脫媒，形成了龐大的影子銀行和表外體系，事實(shí)上走了與歐美國(guó)家加強(qiáng)監(jiān)管相反的道路。

但金融并不是唯一的問(wèn)題，在財(cái)政大幅擴(kuò)張、地方政府缺少負(fù)債約束的背景下，當(dāng)表外遇到城投，猶如干柴遇到烈火，資產(chǎn)和負(fù)債幾何基數(shù)擴(kuò)張，背后的資金來(lái)源正是居民儲(chǔ)蓄到理財(cái)?shù)倪w移。靜態(tài)的來(lái)看，這種改變似乎沒有什么不好，政府和企業(yè)得到融資，金融機(jī)構(gòu)得到盈利，居民得到了高收益，那么誰(shuí)受損了呢？

誰(shuí)受損，其實(shí)也是問(wèn)杠桿的實(shí)質(zhì)是什么？杠桿的實(shí)質(zhì)實(shí)際上是一種跨期消費(fèi)，比如房地產(chǎn)抵押貸款，我們就是透支了未來(lái)的收入而提前享受了住房消費(fèi)。這種模式的假設(shè)條件就是，經(jīng)濟(jì)增速或者盈利持續(xù)高增長(zhǎng)。但這個(gè)條件事實(shí)上是在‘耍流氓’，因?yàn)闆]有永遠(yuǎn)的增長(zhǎng)，就像衰退唯一的原因是繁榮一樣。特別是經(jīng)濟(jì)存在自身的周期性規(guī)律 比如從供需的角度來(lái)看，由于存在時(shí)滯和結(jié)構(gòu)性差異（供給類似寡頭競(jìng)爭(zhēng)，需求類似完全競(jìng)爭(zhēng)），那么就會(huì)導(dǎo)致蛛網(wǎng)模型所說(shuō)的供給過(guò)剩。這也是2016年供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策的基礎(chǔ)理論背景。

但跨期消費(fèi)最大的惡果是過(guò)度負(fù)債，常言說(shuō)父?jìng)觾敚绻總€(gè)人都這么想，那么就成了一個(gè)無(wú)限次博弈關(guān)系，這時(shí)每個(gè)理性人的選擇就是最大化負(fù)債。所以，去杠桿有很大部分是一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，如何建立合理的債務(wù)激勵(lì)和約束機(jī)制，是最大的核心。否則靠緊貨幣去杠桿只會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，或者危機(jī)后貨幣再次放松從而陷入杠桿越去越高的循環(huán)。

那么如何去杠桿？其實(shí)杠桿的關(guān)系很簡(jiǎn)單，分子和分母，分子是債務(wù)，分母是名義增長(zhǎng)，要么去債務(wù)，要么擴(kuò)增長(zhǎng)，所以今年政府提出穩(wěn)杠桿對(duì)應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)，就是一個(gè)很容易理解的組合。因?yàn)?，再去分子可能就?huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，所以只能先穩(wěn)住分子，在逐步推高增長(zhǎng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)總體杠桿率的穩(wěn)定和下降。

但實(shí)踐當(dāng)中做到這點(diǎn)并不容易。首先是杠桿的轉(zhuǎn)移，在總杠桿不變的背景下，杠桿是會(huì)在經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門轉(zhuǎn)移的，比如是先去實(shí)體杠桿還是先去金融杠桿？居民能不能持續(xù)加杠桿為國(guó)接盤？這實(shí)際上是一個(gè)收入轉(zhuǎn)移的過(guò)程，類似與財(cái)政的稅收和轉(zhuǎn)移支付政策，所以近期有很多對(duì)財(cái)政政策的討論，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，在杠桿轉(zhuǎn)移的過(guò)程中一定要有財(cái)政政策進(jìn)行對(duì)沖。

最簡(jiǎn)單的例子，今年以來(lái)消費(fèi)的超預(yù)期下滑引起大家關(guān)注，為什么居民消費(fèi)突然不行了，我覺得是個(gè)必然，因?yàn)檫@兩年杠桿轉(zhuǎn)移導(dǎo)致居民有效收入不足，口袋沒錢怎么消費(fèi)？所以，這個(gè)時(shí)候只有通過(guò)減稅才能對(duì)沖杠桿轉(zhuǎn)移對(duì)總需求的負(fù)面影響。

事實(shí)上去杠桿政策如高空走鋼絲，關(guān)鍵是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后關(guān)系要把握，力度和節(jié)奏也要控制，正是因?yàn)檫@個(gè)原因，去杠桿政策會(huì)導(dǎo)致好的去杠桿和壞的去杠桿。壞的去杠桿沒有人愿意看到，但實(shí)際上并不少見。

我們近鄰日本在80年代的去杠桿中走向了衰退，我們?cè)诳偨Y(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的同時(shí)，是否也要看到日本的成功之處？比如穩(wěn)定的社會(huì)福利，中產(chǎn)階層，國(guó)民素質(zhì)等等。所以，我們目前進(jìn)入政策關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，很多觀點(diǎn)討論去杠桿政策是否要偃旗息鼓，我并不認(rèn)可。

但政策的方向和重心確實(shí)需要轉(zhuǎn)變，就像事物發(fā)展螺旋上升一樣，在經(jīng)歷了三大總量政策全面收緊的一年之后，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)已顯，這個(gè)時(shí)候政策理應(yīng)回到原點(diǎn)，在債務(wù)約束機(jī)制、信用風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制、財(cái)政逆周期對(duì)沖你之前、投資者保護(hù)等等方面做更多的工作，就像前文所述，去杠桿是個(gè)破立結(jié)合的過(guò)程，總量的緊是為了建立完善的機(jī)制，不然流動(dòng)性還會(huì)去到最容易進(jìn)入的地方，政府和地產(chǎn)的杠桿反而會(huì)在政策放松的時(shí)候出現(xiàn)報(bào)復(fù)性的反彈。

杠桿大時(shí)代中的眾生相。每個(gè)人都生活在一個(gè)特定的社會(huì)背景之中，杠桿的起起落落就成為了這個(gè)時(shí)代最鮮明的印記。當(dāng)我們?cè)谂幸恍└軛U行為的時(shí)候不要忘記了，經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基本假設(shè)，那就是理性人假設(shè)，在長(zhǎng)期低利率和隱形擔(dān)保的背景下，不加杠桿反而成為了有悖于經(jīng)濟(jì)原理的存在。那么當(dāng)去杠桿襲來(lái)，我們能做什么呢？投資的下降并不是經(jīng)濟(jì)出了問(wèn)題，而是在這個(gè)大背景下經(jīng)濟(jì)主體自發(fā)的自我保護(hù)機(jī)制，因?yàn)閷?shí)體企業(yè)只有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表才能抗過(guò)寒冬，金融機(jī)構(gòu)只有收縮資產(chǎn)負(fù)債表才能避免信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的夾擊。那么這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債互相收縮的拐點(diǎn)在哪里？

近期跟很多朋友交流，大家普遍比較悲觀表示看不到出路。但是我覺得辦法還是有的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大縱深，政策還有儲(chǔ)備，問(wèn)題關(guān)鍵是如何搭配，如何進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)。違約總會(huì)來(lái)到，但就好像資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律一樣，跌多了自然會(huì)漲停，大家擔(dān)心的并不是市場(chǎng)下跌，而是機(jī)制缺失的不安全感，只要這種不安全還存在，那么投資者自然會(huì)用腳投票，選擇持幣離場(chǎng)。對(duì)于貨幣政策問(wèn)題，許多朋友問(wèn)我流動(dòng)性如何產(chǎn)生不了信用怎么辦？

我覺得這個(gè)問(wèn)題也可以解決MLF擴(kuò)大抵押品就是個(gè)很好的嘗試，中國(guó)央行是有基礎(chǔ)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備還是比較穩(wěn)定的，事實(shí)上只要邊際上相當(dāng)少的量就可以為信用擴(kuò)張點(diǎn)火。但于此同時(shí)，總需求的創(chuàng)造必須要更多財(cái)政的逆周期對(duì)沖作用，比如增加居民部門的可支配收入，比如地方政府債務(wù)的剝離和贖買機(jī)制，等等。

最近，跟朋友討論中國(guó)人的焦慮。有人問(wèn)我怎么看，我說(shuō)從一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化太多、太快了。從加杠桿到去杠桿去，從農(nóng)村到城市，從農(nóng)業(yè)到工業(yè)再到互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)飛速的運(yùn)轉(zhuǎn)，每個(gè)人的思維也在飛快的變化。但思維的變化有可能是緩慢的，因?yàn)橛行轮R(shí)的門檻，思維慣性的約束等等，那么在這個(gè)時(shí)候人們總會(huì)變得焦慮。因?yàn)?span style="margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; color: rgb(0, 122, 170);">一旦錯(cuò)過(guò)一個(gè)發(fā)展階段，可能就意味著持續(xù)的踏空。

所以，我想去杠桿也一樣，緊和松都有必然的周期性，但一個(gè)‘長(zhǎng)效機(jī)制’的建立，能夠鼓勵(lì)效率高的企業(yè)擴(kuò)張生產(chǎn)投資，同時(shí)約束效率低的企業(yè)持續(xù)收縮，同時(shí)讓儲(chǔ)蓄和投資者能得到和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益，才是更重要的，才能避免對(duì)杠桿的焦慮，實(shí)際上杠桿本身只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)工具，關(guān)鍵還看我們?cè)趺蠢盟旧聿]有好壞之分。

02

評(píng)論

從利率的最低點(diǎn)開始

2016年10月21日，10年國(guó)債收于2.645%，距離上一次突破2.65%以下關(guān)口，已經(jīng)過(guò)去了2個(gè)月，距離大部分市場(chǎng)一致預(yù)期的2.5%的底部，僅僅只有14BP，距離更加樂觀的點(diǎn)位——2.0%，不到64BP。零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)的觀念，自從2014年以來(lái)的債券牛市通道中，不斷的強(qiáng)化與自我強(qiáng)化。最后一腳踏入這個(gè)市場(chǎng)的買盤，雖然心有余悸，但仍期待著至少能有10BP的資本利得。與此同時(shí)，表外理財(cái)納入MPA考核消息悄然流傳，始料未及的是，表外業(yè)務(wù)與金融監(jiān)管，代替了增長(zhǎng)與通脹兩枚傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)債市的主要因子，成為接下來(lái)兩年最重要的，債市波動(dòng)的源頭。

這標(biāo)志著去杠桿終于從紙面理論的討論進(jìn)入了監(jiān)管實(shí)踐與貨幣實(shí)踐。

金融去杠桿：緊縮的貨幣與緊縮的監(jiān)管

杠桿究竟多高算高，結(jié)構(gòu)多差算差，從國(guó)際比較與經(jīng)驗(yàn)的視角，很難得出適用于中國(guó)的合意杠桿率。全社會(huì)杠桿率是中國(guó)的256%比較高，還是日本的372%比較高？政府部門杠桿率是我國(guó)的46%比較高，還是德國(guó)的70%比較高？居民杠桿率是我國(guó)的48%比較高，還是美國(guó)的78%比較高？誠(chéng)然，各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)、歷史路徑差異甚大，乃至于GDP核算與債務(wù)統(tǒng)計(jì)的口徑都不可比，更遑論跨國(guó)比較。

杠桿更類似于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生的結(jié)果，某些國(guó)家實(shí)現(xiàn)了好的去杠桿，某些國(guó)家實(shí)現(xiàn)了壞的去杠桿，究竟是經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)了杠桿率被動(dòng)高企的無(wú)能為力，還是杠桿高企進(jìn)一步引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)波衰退，我們認(rèn)為都很難做出有說(shuō)服力的分解。所以去杠桿在中國(guó)，無(wú)疑是一場(chǎng)“杠桿主義的政策實(shí)驗(yàn)”。

那為什么去杠桿從金融去杠桿開始？加杠桿與去杠桿的理論脈絡(luò)雖然非常清晰，但市場(chǎng)并未提前預(yù)判會(huì)從金融部門發(fā)起。杠桿問(wèn)題是一個(gè)非常具有歷史感的詞匯，從30年代的費(fèi)雪債務(wù)-通縮理論，到70年代明斯基對(duì)杠桿周期的早期研究；從伯南克的90年代的金融加速器，再到2007年最為經(jīng)典的明斯基時(shí)刻兌現(xiàn)的金融危機(jī)；從2012年橋水對(duì)去杠桿案例的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，再到2013年《兩次全球大危機(jī)的比較研究》（劉鶴）中對(duì)中國(guó)杠桿問(wèn)題成因的總結(jié)與對(duì)策，關(guān)于杠桿的理論與經(jīng)驗(yàn)總結(jié)汗牛充棟、脈絡(luò)清晰。

杠桿率的研究都建立在BIS的國(guó)別非金融部門杠桿率數(shù)據(jù)庫(kù)，所以無(wú)論是學(xué)術(shù)研究還是商業(yè)研究，更多的是討論實(shí)體分部門杠桿的位置、形態(tài)、成因、與對(duì)策，所以當(dāng)2015年年底提出“三去一補(bǔ)一降”的時(shí)候，廣大的金融從業(yè)人員與研究人員基于企業(yè)、政府、居民三部門杠桿出發(fā)，認(rèn)為去杠桿更多的是去地方政府杠桿與去國(guó)有企業(yè)杠桿，而非金融部門，這也是為什么，在2016年中開始，決策層不斷發(fā)聲對(duì)于去杠桿進(jìn)程緩慢的不滿，而債市利率仍在同業(yè)空轉(zhuǎn)等因素的驅(qū)動(dòng)下，連續(xù)向下突破。

但是回顧我國(guó)改革的歷史，去杠桿從金融部門出發(fā)，并非是一個(gè)意外之舉。早在利率市場(chǎng)化的第一階段，金融市場(chǎng)沒有完全市場(chǎng)化之時(shí)，便有人指出，金融系統(tǒng)的非市場(chǎng)化根源在于實(shí)體要素的非市場(chǎng)化。如果金融市場(chǎng)市場(chǎng)化而要素市場(chǎng)沒有市場(chǎng)化，即便是利率市場(chǎng)化后，非市場(chǎng)化的主體仍能獲得更為廉價(jià)與便利的金融資源。預(yù)算軟約束下，銀行依然會(huì)對(duì)常年虧損的大型國(guó)企以較為優(yōu)惠的信貸支持；根植于土地財(cái)政的融資平臺(tái)，基于地方政府或有或無(wú)的隱性支持，即便是有所展期與逾期，也不會(huì)成為銀行的逾期貸款或者是企業(yè)的不良應(yīng)收。但是，國(guó)企改革與財(cái)稅改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，非一朝一夕之功，以金融改革推動(dòng)、抑或是倒逼實(shí)體部門改革，成為了新世紀(jì)以來(lái)，金融改革的主線條。

所以從去杠桿演變?yōu)榻鹑谌ジ軛U，呈現(xiàn)緊縮的貨幣與緊縮的監(jiān)管，并非是一種基于深厚理論的選擇，而是阻力最小的政策實(shí)驗(yàn)。在我國(guó)的實(shí)際情況下，金融系統(tǒng)的改革較之實(shí)體領(lǐng)域改革往往更加容易，所以實(shí)體的問(wèn)題最終可能還需要金融系統(tǒng)率先發(fā)力與倒逼，所以去杠桿最終落實(shí)到了阻力最小的金融去杠桿層面。在貨幣與監(jiān)管層面體現(xiàn)了雙緊的局面，以中性偏緊的貨幣政策抬高金融體系負(fù)債成本，限制其擴(kuò)表的能力；以偏緊的監(jiān)管政策督促表外業(yè)務(wù)回表，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，減少金融產(chǎn)品循環(huán)嵌套，限制其擴(kuò)張的通道。

實(shí)體去杠桿：緊縮的信用與緊縮的財(cái)政

金融去杠桿啟動(dòng)于2016年10月，而上游行業(yè)的去杠桿在2016年初便已開始。熬了接近5年的大宗商品熊市，諸多鋼企、煤企能動(dòng)用的資源消耗殆盡。所以最直觀的杠桿問(wèn)題，便是國(guó)企羸弱的盈利與高企的債務(wù)，杠桿去化國(guó)企先行。負(fù)債端是債務(wù)的收縮與重組，資產(chǎn)端是產(chǎn)能的停建與清退。供給收縮帶來(lái)了價(jià)格的上漲，修復(fù)了上游企業(yè)的利潤(rùn)表，為后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)創(chuàng)造了前置條件；銀行大幅壓縮過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信貸，債券市場(chǎng)對(duì)相關(guān)發(fā)行人也一度十分恐慌，一些過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)流動(dòng)性最終枯竭帶來(lái)了違約，中鐵物、東北特鋼、渤海鋼鐵倒在了行業(yè)利潤(rùn)表修復(fù)的前夜。

2017年，上游國(guó)企利潤(rùn)繼續(xù)改善，一些企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金來(lái)償還債務(wù)，信用風(fēng)險(xiǎn)較之2016年有所趨緩，行業(yè)性的風(fēng)險(xiǎn)不多，取而代之的便是形形色色的民企出現(xiàn)問(wèn)題。金融去杠桿在實(shí)體信貸領(lǐng)域的傳導(dǎo)逐步顯現(xiàn)，表外表內(nèi)同步收縮的銀行，風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，對(duì)于民企的支持降得更多，各種企業(yè)開始節(jié)衣縮食償還債務(wù)。2017年山東的民營(yíng)企業(yè)信用債續(xù)發(fā)困難，成為了民企債務(wù)收縮的導(dǎo)火索，如果說(shuō)上游國(guó)企利潤(rùn)改善修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿，屬于一種行業(yè)性與相對(duì)主動(dòng)的動(dòng)作，那因?yàn)樨?fù)債可得性降低而被迫變賣資產(chǎn)或者收縮資產(chǎn)端的民營(yíng)企業(yè)，則區(qū)域性與個(gè)案特征更為明顯，也似乎更加痛苦。

2018年，各種信用風(fēng)險(xiǎn)接踵而至，貨幣緊縮帶來(lái)的信用緊縮，在今年反映的更加透徹。億利、神霧、億陽(yáng)、中安消、凱迪等上市公司或持有上市公司的集團(tuán)接連爆雷，一時(shí)間市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)再度誠(chéng)惶誠(chéng)恐。市場(chǎng)對(duì)于這些耳熟能詳?shù)陌l(fā)行人向來(lái)給予過(guò)一定的溢價(jià)，但是對(duì)于最終的實(shí)質(zhì)違約與事件的進(jìn)展，往往預(yù)期不夠。一方面是已經(jīng)違約的主體繼續(xù)違約，如川煤、大連機(jī)床、丹東港、中城建、春和；另一方面是耳熟能詳?shù)?ldquo;高收益”主體，如神霧、華信、富貴鳥、億陽(yáng)、中安消、凱迪、盾安。更為突出的特點(diǎn)是，經(jīng)過(guò)多輪違約，即便是曾經(jīng)的“神股”也陷入流動(dòng)性危機(jī)，上市公司的再融資便利的光環(huán)已經(jīng)徹底褪去。

與此同時(shí)，2018年也是城投平臺(tái)最困難的一年，這意味著我們的財(cái)政政策其實(shí)是歷史上罕見的緊縮周期。從1月份的云南資本開始到現(xiàn)在，已經(jīng)有接近10家左右平臺(tái)的非標(biāo)出現(xiàn)了展期、逾期。上半年地方政府一般財(cái)政收入與土地出讓收入大幅的增長(zhǎng)，僅僅是付息能力的提高，抵不過(guò)債務(wù)層面本金的收縮。市場(chǎng)對(duì)一些省份與直轄市的平臺(tái)債務(wù)滾動(dòng)續(xù)期的擔(dān)憂，與日俱增。無(wú)論是哪個(gè)區(qū)域的平臺(tái)債務(wù)，我們認(rèn)為仍然有足夠的政策工具箱來(lái)應(yīng)對(duì)，但是如果不采用任何措施，金融機(jī)構(gòu)各自為政、理性避險(xiǎn)，平臺(tái)問(wèn)題的演繹，將會(huì)有相當(dāng)不確定性?；ㄍ顿Y也已經(jīng)不公布全口徑的月度增速，僅僅公布不包括電力的基建增速，根據(jù)我們匡算，同口徑下的基建月度增速可能跌落明顯，資金來(lái)源受限的地方政府，可謂巧婦難為無(wú)米之炊。

銀行的信仰：如果也遇到債務(wù)工具續(xù)發(fā)壓力

金融是實(shí)體的鏡像，去杠桿帶來(lái)的負(fù)債、資產(chǎn)反饋收縮，也蔓延至銀行系統(tǒng)。今年以來(lái)，諸多農(nóng)商行評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)，貴陽(yáng)農(nóng)商行、鄒平農(nóng)商、廣饒農(nóng)商、蛟河農(nóng)商評(píng)級(jí)陸續(xù)下調(diào)。（1）資產(chǎn)端：對(duì)農(nóng)商行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的撥亂反正，農(nóng)商行被迫面臨資產(chǎn)的收縮；（2）負(fù)債端：表外與同業(yè)監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)，同業(yè)負(fù)債大幅流失，帶來(lái)負(fù)債層面量的收縮與成本的抬升；（3）盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量：大部分農(nóng)商的客戶多為當(dāng)?shù)孛衿笈c當(dāng)?shù)貐^(qū)縣一級(jí)城投平臺(tái)，民營(yíng)企業(yè)今年巨大的債務(wù)展期壓力，與城投公司非標(biāo)再融資的壓力，進(jìn)一步惡化農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量與回款速度。

市場(chǎng)當(dāng)然認(rèn)為，銀行是不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，我們認(rèn)為這是最終的結(jié)果而忽略了過(guò)程。如果存在某家銀行監(jiān)管指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，疊加存單與二級(jí)資本債續(xù)發(fā)認(rèn)購(gòu)困難，民營(yíng)股東增資擴(kuò)股心有余而力不足，會(huì)有可能產(chǎn)生短期的流動(dòng)性問(wèn)題。我們承認(rèn)，正是再小的銀行也對(duì)區(qū)域系統(tǒng)性重要，所以在出現(xiàn)擠兌危機(jī)的情況下，地方與中央會(huì)動(dòng)用各種手段來(lái)避免事態(tài)進(jìn)一步的惡化，戰(zhàn)略投資者的增資擴(kuò)股、接管，其他商行認(rèn)購(gòu)二級(jí)資本工具等。但是如果依據(jù)上文農(nóng)商行資產(chǎn)端與負(fù)債端的負(fù)面推演，此類農(nóng)商的存單與二級(jí)資本工具一級(jí)發(fā)行會(huì)存在續(xù)發(fā)壓力，疊加諸多農(nóng)商股東成分復(fù)雜，本來(lái)在今年就壓力較大的民營(yíng)企業(yè)，更難有進(jìn)一步增資擴(kuò)股補(bǔ)充資本金的能力。

貨幣、監(jiān)管、財(cái)政：從三重緊縮到均值回歸

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期有很強(qiáng)的政策特征，所以拆分我們的“去杠桿政策實(shí)驗(yàn)”，本質(zhì)上是貨幣、監(jiān)管、財(cái)政三重偏緊的政策組合：（1）偏緊的監(jiān)管政策；（2）偏緊的貨幣政策；（3）偏緊的財(cái)政政策。不斷加碼的監(jiān)管，時(shí)常突破10%的隔夜利率，融資平臺(tái)的非標(biāo)困局，民營(yíng)企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)邊際的陡生和社零消費(fèi)的下滑。我們看到似乎風(fēng)險(xiǎn)并未減少，反而一點(diǎn)一點(diǎn)暴露。與其說(shuō)是去杠桿抽象的影響，倒不如說(shuō)是有史以來(lái)最緊張的政策組合的結(jié)果。

暴露的風(fēng)險(xiǎn)是去杠桿的必要結(jié)果，但是如果風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露到閥值，政策組合的方向會(huì)均值回歸。我們認(rèn)為，歷史上緊縮或者寬松的周期，往往是財(cái)政 貨幣2~3年左右的時(shí)間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監(jiān)管同緊最終呈現(xiàn)了罕見的三緊的格局，若持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，對(duì)于經(jīng)濟(jì)可能是不可承受之重。如果外部因素繼續(xù)面臨超預(yù)期惡化，那對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)主體無(wú)疑是雪上加霜，所以這正是近一個(gè)季度以來(lái)，貨幣層面為什么會(huì)略有寬松的內(nèi)在原因。

政策工具箱中，似乎只才剛剛開始動(dòng)用貨幣，對(duì)于另外兩支工具，尚未完全透支。展望未來(lái)，若從三重緊縮均值回歸，去杠桿工具的結(jié)構(gòu)與節(jié)奏，將會(huì)發(fā)生變化。

去杠桿的推演：貨幣→監(jiān)管→財(cái)政→信用

回顧去杠桿的路徑一次是：過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)去杠桿→同業(yè)、表外去杠桿→房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿→民營(yíng)企業(yè)去杠桿→融資平臺(tái)去杠桿；如果對(duì)應(yīng)到財(cái)政、貨幣、監(jiān)管三個(gè)維度：緊貨幣→緊監(jiān)管→緊信用→緊財(cái)政。

我們認(rèn)為總體的去杠桿已經(jīng)卓有成效。金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的問(wèn)題得到了不錯(cuò)的解決；房地產(chǎn)企業(yè)與融資平臺(tái)的債務(wù)擴(kuò)張?jiān)谇么蛑械玫搅讼拗?；從社融、M2、宏觀杠桿率上來(lái)看，實(shí)體部門的杠桿也得到了遏制。過(guò)去困擾的國(guó)企高杠桿的問(wèn)題，也隨著利潤(rùn)表的修復(fù)而逐漸改善。

辯證的看，恰到好處最重要，徒增一步則是風(fēng)險(xiǎn)。所以杠桿控制卓有成效的另一面，是在持續(xù)2年的三重緊縮的政策下，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)的暗流涌動(dòng)。所以從去杠桿到穩(wěn)杠桿，未來(lái)的去杠桿會(huì)從總體去化到結(jié)構(gòu)優(yōu)化，解鈴還需系鈴人，我們認(rèn)為會(huì)沿著貨幣→監(jiān)管→財(cái)政→信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過(guò)渡階段，貨幣層面的邊際寬松我們不再贅述，我們?cè)噲D勾勒以下三個(gè)步驟：

（1）監(jiān)管：通過(guò)金融投資公司與銀行系不良資產(chǎn)管理公司替代傳統(tǒng)的非標(biāo)渠道，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行流動(dòng)性支持，乃至于股債混合工具來(lái)參與債轉(zhuǎn)股；銀行資產(chǎn)管理部正式蛻變?yōu)楠?dú)立法人的資產(chǎn)管理公司，減少自身資產(chǎn)對(duì)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級(jí)信用債續(xù)發(fā)難題；信托融資的窗口指導(dǎo)邊際上有所放松。

（2）財(cái)政：信托融資的邊際放松與銀行中低等級(jí)配債需求的提振，是緩解融資平臺(tái)較為尷尬的融資環(huán)境的重要前提，所以順序也在監(jiān)管之后。地方政府一般債券與專項(xiàng)債券融資加碼，也需要銀行體系流動(dòng)性的邊際放松。地方政府廣義資金來(lái)源問(wèn)題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財(cái)政從緊縮到中性，是公共部門信用擴(kuò)張的前提；公共部門信用擴(kuò)張，是帶動(dòng)全社會(huì)的信用擴(kuò)張的條件；從貨幣擴(kuò)張到信用擴(kuò)張，需要半年~一年左右的時(shí)滯，所以我們將信用的擴(kuò)張放在貨幣擴(kuò)張與財(cái)政擴(kuò)張之后。解決民營(yíng)企業(yè)融資與信用擴(kuò)張的問(wèn)題，也需要以上步驟的有效達(dá)成。

我們判斷，政策接下來(lái)的表述，很有可能會(huì)將重心強(qiáng)調(diào)為防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定內(nèi)需、信用擴(kuò)張等等關(guān)鍵字，而弱化過(guò)去頻率較高的杠桿與監(jiān)管等問(wèn)題。

去杠桿的結(jié)局：理想的適當(dāng)通脹去杠桿

回到去杠桿的傳統(tǒng)三大結(jié)局：糟糕的通縮去杠桿、理想的適當(dāng)通脹去杠桿、糟糕的通脹去杠桿，我們?cè)谌ジ軛U的哪個(gè)階段？結(jié)局又是如何呢？首先我們來(lái)回顧橋水三大傳統(tǒng)的去杠桿結(jié)局：

（1）“糟糕的通縮去杠桿”往往發(fā)生在去杠桿的第一階段。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張“龐氏性”最終兌現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行，貨幣擴(kuò)張與信用擴(kuò)張受限，一些國(guó)家在這個(gè)過(guò)程中沒有挺過(guò)去，定格在“糟糕的通縮去杠桿化”；

（2）“理想的適當(dāng)通脹去杠桿”往往發(fā)生在去杠桿的第二階段。貨幣的投放與創(chuàng)造成為主角，中央銀行提供流動(dòng)性，政府來(lái)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行資金的支持，有足夠的新增的貨幣來(lái)沖銷債務(wù)減計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升。

（3）“糟糕的通脹去杠桿”往往發(fā)生在長(zhǎng)期的貨幣投放沒有得到合理的分配，造成了通脹的上升與經(jīng)濟(jì)沒有量的增長(zhǎng)乃至衰退，政府不斷的透支各種政策工具但仍深陷于此，最終成為“糟糕的通脹去杠桿”。

從表象上看，我們有點(diǎn)類似傳統(tǒng)的通縮去杠桿階段。但區(qū)別在于，我們的通縮去杠桿并非是經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張的“龐氏性”的兌現(xiàn)，而是政策操作的主動(dòng)刺穿和釋放。我們其實(shí)相當(dāng)于在杠桿周期尚未到頂?shù)倪^(guò)程中，主動(dòng)的通過(guò)三重緊縮的政策刺破泡沫與杠桿。所以我們目前看到的各經(jīng)濟(jì)主體的元風(fēng)險(xiǎn)，并非是內(nèi)生惡化的一個(gè)宿命，而是政策主動(dòng)的結(jié)果。這也意味著，我們從去杠桿的第一階段過(guò)渡到第二階段，是會(huì)有更多可以動(dòng)用的工具來(lái)實(shí)現(xiàn)適當(dāng)?shù)耐洠ㄒ只蚴菑V義通脹）來(lái)進(jìn)行第二階段的去杠桿。

針對(duì)目前的個(gè)別主體債務(wù)的減計(jì)、核銷、金融機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)情緒，來(lái)進(jìn)行貨幣的投放與支持，我們?nèi)杂谐渥愕恼呖臻g可以做。我們的去杠桿相對(duì)平穩(wěn)的渡過(guò)了通縮去杠桿，正在邁向通脹去杠桿這一步，而且，過(guò)去三重緊縮的政策組合可以說(shuō)主動(dòng)緊縮的最底部，再寬松的政策空間可以說(shuō)相當(dāng)之大，不會(huì)陷入長(zhǎng)期的寬松無(wú)果的“糟糕的通脹去杠桿”。我們對(duì)去杠桿的最終結(jié)局，仍然抱有相對(duì)樂觀的看法。

來(lái)源：中信證券明明團(tuán)隊(duì)  陸家嘴金融圈

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