本輪所謂的“資產(chǎn)荒”和2016年前后的情況非常類(lèi)似。但有所不同的是，2016年是由“放水”引發(fā)的全面缺資產(chǎn)，而今年更多是風(fēng)險(xiǎn)影響下可選資產(chǎn)的稀缺。6月地方債供給增加可能會(huì)導(dǎo)致供給壓力增大。此外，債市流動(dòng)性一旦反轉(zhuǎn)，“資產(chǎn)荒”很可能提前結(jié)束。

“資產(chǎn)荒”一說(shuō)漸又四起。

今年以來(lái)，新發(fā)行債券的認(rèn)購(gòu)熱度明顯抬升，新券申購(gòu)/發(fā)行倍數(shù)已從過(guò)去的1.5附近抬升至2以上，部分城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到60倍甚至更高。與此同時(shí)，信用債收益率整體下行，截至5月底，城投債整體利差較年初下滑超過(guò)20個(gè)基點(diǎn)。為了爭(zhēng)取更低的發(fā)行利率，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)取消了債券發(fā)行。

“‘資產(chǎn)荒’產(chǎn)生原因的核心是流動(dòng)性充裕，融資需求下降，整體市場(chǎng)的資產(chǎn)供給減少。而同期資金寬松勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致以信用債為代表的資產(chǎn)成為稀缺品種，資金多，資產(chǎn)少，信用債收益率下行可能成為常態(tài)?！钡掳钭C券信用與混合資產(chǎn)首席分析師高遠(yuǎn)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示。

流動(dòng)性寬松擾動(dòng)市場(chǎng)

今年以來(lái)，市場(chǎng)資金顯著寬松。2022年4月，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR001、DR007及銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R001、R007基本維持在1.3%~2.0%區(qū)間震蕩，遠(yuǎn)低于政策利率水平。最新一個(gè)交易日，代表銀行資金成本的Shibor3M在5月13日已經(jīng)下行到2.155%的低位，最新市場(chǎng)報(bào)價(jià)則停留在2.0%，接近2年以來(lái)的最低水平。

“近期信用債‘資產(chǎn)荒’出現(xiàn)的原因，可以從供需兩方面來(lái)看?！睎|方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)分析師于麗峰指出，需求方面，4月以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，貨幣政策邊際寬松，流動(dòng)性較為充裕，資金投資需求增加；其次，地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑疊加新一輪疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資者更趨謹(jǐn)慎，偏好固定收益類(lèi)資產(chǎn)，增加了對(duì)債券的投資需求；最后，A股市場(chǎng)自年初以來(lái)出現(xiàn)明顯調(diào)整，資金從股市流出進(jìn)入債券市場(chǎng)，進(jìn)一步增加了對(duì)債券包括信用債的需求。

在供給方面，信用債市場(chǎng)則出現(xiàn)了一定的萎縮。4月以來(lái)信用債供給有所減少，當(dāng)月信用債凈融資同比下降15%，其中城投債凈融資同比減少39%。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年5月信用債累計(jì)發(fā)行6791.31億元，凈融資額-71.71億元，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，供需矛盾加劇推升了信用債投資熱度。

中證鵬元研發(fā)部高級(jí)董事吳志武也指出，目前出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”主要有三個(gè)原因：一是市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，貨幣政策保持持續(xù)寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)固定收益類(lèi)資產(chǎn)的需求上升；二是股市風(fēng)險(xiǎn)上升，資金有避險(xiǎn)需要從股市流入債市；三是固定收益類(lèi)資產(chǎn)供給減少。以信用債為例，今年前5月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行只數(shù)和規(guī)模同比下降6.38%、4.37%，供給有所收縮。

供需平衡打破之后，造成了資金對(duì)部分優(yōu)質(zhì)債券的爭(zhēng)奪，部分短久期的城投債一級(jí)市場(chǎng)超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)突破新高。比如，不久之前江蘇某地城投債在發(fā)行過(guò)程中認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)60倍。國(guó)泰君安證券首席固定收益分析師覃漢指出，“新發(fā)行債券的認(rèn)購(gòu)熱度明顯抬升，新券申購(gòu)/發(fā)行倍數(shù)已從過(guò)去的1.5附近抬升至2以上?！?/span>

發(fā)行人待價(jià)而沽

“資產(chǎn)荒”在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為信用債收益率的下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，年初城投債整體利差中位數(shù)為79.45BP，但是到了5月31日，這一數(shù)據(jù)僅有58.87BP，期間降幅高達(dá)20.58個(gè)基點(diǎn)。

中金公司根據(jù)中介成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上一周市場(chǎng)成交收益率全線下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別下行8bp、7bp和14bp；1~3年AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別下行5bp、5bp和38bp；3~5年AAA、AA+和AA及以下評(píng)級(jí)分別下行4bp、25bp和1bp。中金評(píng)級(jí)各等級(jí)期限除1年及以下1~4檔、1~3年1~2檔個(gè)券外，收益率均有所下行。

隨著優(yōu)質(zhì)信用債資產(chǎn)出現(xiàn)緊俏，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率也出現(xiàn)了顯著的下行趨勢(shì)，不少發(fā)行人選擇延期發(fā)行，待價(jià)而沽。

浙商中拓原定于2022年5月31日面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券，但是日前公司公告，綜合公司資金安排及成本考慮，經(jīng)與主承銷(xiāo)商、投資人協(xié)商一致，決定取消本次發(fā)行。后續(xù)發(fā)行計(jì)劃另行公告。

無(wú)獨(dú)有偶，不久前葛洲壩也公告，綜合考慮市場(chǎng)情況，經(jīng)發(fā)行人、主承銷(xiāo)商協(xié)商一致，決定取消發(fā)行22葛洲Y1，后續(xù)發(fā)行時(shí)間另行確定。

Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)累計(jì)已經(jīng)有109只債券取消發(fā)行，累計(jì)取消發(fā)行規(guī)模達(dá)到934.30億元。

近年來(lái)，信用債一級(jí)市場(chǎng)不乏取消發(fā)行潮，例如在2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月，均出現(xiàn)過(guò)取消發(fā)行事件。2017年的取消發(fā)行潮為近五年周期來(lái)最大規(guī)模的取消事件，當(dāng)年3~4月共計(jì)取消發(fā)行信用債239只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1969.90億元；2020年四季度共取消發(fā)行信用債249只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1836.43億元；2021年3~4月共計(jì)取消發(fā)行信用債163只，對(duì)應(yīng)規(guī)模為1091.10億元。

分債券種類(lèi)來(lái)看，中票取消發(fā)行數(shù)量最多，城投取消發(fā)行比例在多次取消事件中過(guò)半；分等級(jí)來(lái)看，歷次取消發(fā)行事件的主體信用等級(jí)多為AA+或AA；分區(qū)域來(lái)看，位于江蘇、山東和北京的發(fā)行主體較多；分性質(zhì)來(lái)看，取消發(fā)行的主體以國(guó)企為主。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，從原因上來(lái)看，此前幾輪取消發(fā)行更多是發(fā)行人不得已而為之。以2020年四季度、2021年3~4月為例。2020年四季度新一輪信用債違約潮以其突然性和集中性席卷信用債市場(chǎng)，造成巨大沖擊。“永煤事件”后市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信仰弱化，信用利差中樞抬升明顯，其中3年期AA+和AA中短期票據(jù)利差分別突破2020年新冠肺炎疫情沖擊造成的高點(diǎn)，顯示市場(chǎng)對(duì)中等級(jí)信用債避險(xiǎn)情緒濃厚，導(dǎo)致主體融資成本上升，取消發(fā)行數(shù)量增多?！坝烂菏录焙螅O(jiān)管層對(duì)信用市場(chǎng)的監(jiān)管更加嚴(yán)格，提高發(fā)行審核門(mén)檻，導(dǎo)致信用債發(fā)行難度增加，引起2021年3~4月信用債取消發(fā)行規(guī)模的增加。

值得關(guān)注的是，本輪的取消發(fā)行顯然更多是各家發(fā)行人主動(dòng)而為之。數(shù)據(jù)上看，取消發(fā)行主體中，AAA評(píng)級(jí)的主體高達(dá)48家。

“本輪取消發(fā)行中，主體信用等級(jí)較高，企業(yè)性質(zhì)多為國(guó)企，我們認(rèn)為發(fā)行人被迫發(fā)不出債券的可能性較低，主動(dòng)選擇取消發(fā)行的情況較多。自去年以來(lái)，央行連續(xù)開(kāi)展貨幣寬松舉措，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性保持寬松的預(yù)期加強(qiáng)，甚至早在一、二季度切換窗口就預(yù)期到未來(lái)維持寬松的可能性。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)期取消發(fā)行可相機(jī)選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本?！泵髅髦赋觥?/span>

一些發(fā)行人的發(fā)行情況也一定程度上印證了這一說(shuō)法。華福證券于5月25日發(fā)布公司2022年面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債券（第二期）發(fā)行相關(guān)情況的調(diào)整公告，因債券市場(chǎng)變化較大，華福證券本期債券的發(fā)行區(qū)間調(diào)整為3.00%~4.00%。而稍早之前華福證券2022年面向?qū)I(yè)投資者公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債券（第二期）發(fā)行公告的數(shù)據(jù)顯示，本期規(guī)模不超過(guò)10億元，利率區(qū)間為3.20%~4.20%。顯然，華福證券調(diào)低了此次發(fā)行的發(fā)行利率區(qū)間。最終，華福證券該筆債券確定票面利率為3.33%。

“資產(chǎn)荒”持續(xù)多久？

從形成原因上看，本輪“資產(chǎn)荒”和2016年等歷史上比較顯著的“資產(chǎn)荒”有一定相似，但更多是差異。

明明在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)坦言，本輪所謂“資產(chǎn)荒”和2016年前后的情況非常類(lèi)似，但有所不同的是，2016年是由“放水”引發(fā)的全面缺資產(chǎn)，而今年更多是風(fēng)險(xiǎn)影響下可選資產(chǎn)的稀缺?？蛇x品種風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)，因此就投資而言，當(dāng)前可選信用債品種實(shí)際上呈現(xiàn)縮水態(tài)勢(shì)，產(chǎn)生了“資產(chǎn)荒”。

于麗峰也指出，本輪“資產(chǎn)荒”與2016年前后情況的相同之處在于，期間均出現(xiàn)了A股行情波動(dòng)較大、流動(dòng)性環(huán)境較為寬松的情況。但兩者最大的差異在于，2016年前后的“資產(chǎn)荒”主要為需求推動(dòng)的“全面性資產(chǎn)荒”——銀行理財(cái)產(chǎn)品大幅擴(kuò)張、委外規(guī)模高增，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升，市場(chǎng)對(duì)高收益資產(chǎn)需求上升，推動(dòng)高中低評(píng)級(jí)信用債收益率全線下行。

于麗峰認(rèn)為，當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”主要還是“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯上行，只是出現(xiàn)了較為充裕的資金追逐有限確定性資產(chǎn)供給的情況。所謂確定性的資產(chǎn)，包括中高評(píng)級(jí)的債券以及短期內(nèi)受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策的部分低評(píng)級(jí)債券，而多數(shù)低評(píng)級(jí)債券的信用利差壓縮有限，目前仍處于歷史較高水平。

對(duì)于“資產(chǎn)荒”可能持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度，機(jī)構(gòu)人士也有一些不一樣的看法。高遠(yuǎn)認(rèn)為，社融和M2類(lèi)似一枚硬幣的正反面，當(dāng)社融增速超過(guò)M2時(shí)出現(xiàn)“面多水少”，信用債利率可能會(huì)上行；而當(dāng)社融增速低于M2時(shí)則是“面少水多”，信用債利率下行概率較大。如果M2增速始終超過(guò)社融增速，那么“資產(chǎn)荒”可能會(huì)持續(xù)。

“當(dāng)寬信用真正發(fā)力，社融增速出現(xiàn)明顯回升后，‘資產(chǎn)荒’現(xiàn)象會(huì)緩解。投資者目前對(duì)信用債投資應(yīng)該做好止盈操作，短久期信用債建議落袋為安，在資金持續(xù)寬松的情況下，杠桿操作或可持續(xù)，適當(dāng)杠桿加長(zhǎng)久期可能為信用債投資的主要策略?！备哌h(yuǎn)表示。

于麗峰則指出，6月信用債供給量將有所增加、地方債待發(fā)行規(guī)模仍高，疊加寬信用政策逐步見(jiàn)效，資產(chǎn)尤其是信貸資產(chǎn)的供給放量，“資產(chǎn)荒”的局面會(huì)得到一定緩解。但從歷史規(guī)律來(lái)看，“資產(chǎn)荒”的結(jié)束主要源于流動(dòng)性出現(xiàn)收緊，市場(chǎng)利率中樞拐頭向上，資金的配置需求下行。因此，短期看，當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的情況或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間。

“5月25日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)電視電話會(huì)議，釋放出更加強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。預(yù)計(jì)后續(xù)寬松政策還將繼續(xù)加碼，而從政策出臺(tái)到信用修復(fù)再到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善，需要一定時(shí)間，疊加資金面寬松、債市配置力量較強(qiáng)，‘資產(chǎn)荒’的局面將延續(xù)?！庇邴惙灞硎?，隨著本輪疫情緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面向上修復(fù)的方向較為明確，資金利率和債市收益率出現(xiàn)調(diào)整，屆時(shí)債市面臨的“資產(chǎn)荒”將結(jié)束。

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