6月中旬，大宗商品價格觸頂全面回落，其中部分品種價格較年內(nèi)高點跌幅超過50%。金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工和黑色期貨跌幅較大，而能源類期貨跌幅較小，這主要與供需基本面差異有關(guān)。我們認為，下半年歐美發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟面臨衰退的風險，而高通脹導致全球主要經(jīng)濟體央行大概率繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策，衰退、緊縮和累庫形成共振，下半年大多數(shù)大宗商品價格不排除出現(xiàn)階段性反彈，但大趨勢還是向下，其中地緣政治風險導致供應受限的天然氣和原油跌幅相對較少或者下跌最晚。

發(fā)達經(jīng)濟體衰退概率很大

2021年上半年，歐美發(fā)達經(jīng)濟體就顯現(xiàn)滯脹特征，而下半年從滯脹走向衰退，類似于20世紀70年代。從目前公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，歐美經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱特征明顯。

美國方面，包括住房在內(nèi)的消費需求急劇下降，消費者信心崩潰，支出疲軟，Markit制造業(yè)、服務業(yè)PMI均創(chuàng)兩年多新低，其中服務業(yè)數(shù)據(jù)甚至陷入收縮區(qū)間。6月29日，美國商務部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算下降1.6%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)下調(diào)了0.1個百分點。如果二季度美國GDP環(huán)比折年率繼續(xù)負增長，那么美國經(jīng)濟就有可能陷入衰退。

債券市場已為美國經(jīng)濟衰退進行定價，未來18個月美國經(jīng)濟衰退的可能性為75%。在通脹看起來越來越根深蒂固的情況下，各大央行距離扭轉(zhuǎn)寬松貨幣時代還有很長的路要走。美國經(jīng)濟陷入衰退較實現(xiàn)軟著陸可能性更大。持續(xù)的通貨膨脹將在二季度的美股盈利中有所體現(xiàn)，伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，公司更高融資成本帶來的副作用也會顯現(xiàn)。

歐洲方面，其面臨的衰退風險較美國更大，主要有兩個原因：一是能源供應緊張對歐洲經(jīng)濟沖擊強于美國。例如德國經(jīng)濟在7月出現(xiàn)今年以來的首次收縮，德國對俄羅斯天然氣供應的擔憂正在“影響德國經(jīng)濟增長的前景”。二是歐洲高通脹導致歐洲央行貨幣收緊，但帶來新一輪歐債危機，尤其是邊緣國家如意大利等國家融資利率持續(xù)攀升，并拉開了與核心國家如德國的差距。7月25日，10年期意/德基債息差擴大至232個基點，創(chuàng)下2020年5月18日以來最高紀錄，凸顯在該國面臨不斷上升的經(jīng)濟和政治風險之際，投資者對持有意債的風險溢價更高。

芝商所高級經(jīng)濟學家兼執(zhí)行董事Erik Norland表示，歐洲上一次出現(xiàn)債務危機已是10多年前了，但歐洲央行宣布加息后，市場關(guān)注利率上升引發(fā)歐債危機的可能性，尤其是部分歐洲國家的債務水平超過其經(jīng)濟活動。

全球利率上升，資產(chǎn)定價將重估

通脹方面，世界銀行表示，發(fā)達經(jīng)濟體和一些新興市場國家的通脹都在加速，反映出需求的堅挺和持續(xù)的供應中斷。而且當前的通脹不同于以往由需求驅(qū)動的經(jīng)濟過熱，更多的是供給沖擊、需求改善和貨幣超發(fā)共振的結(jié)果。

一般來說，通脹分為需求驅(qū)動型（經(jīng)濟復蘇型通脹）、成本推動型（供給沖擊、輸入型通脹等）以及流動性泛濫型通脹。由于實體產(chǎn)業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，因此美國的成本推動型通脹較多來自輸入型通脹層面。從美國通脹歷史來看，供給短缺觸發(fā)的通脹往往是惡性的，持續(xù)時間較長；由復蘇型通脹和流動性超發(fā)引發(fā)的通脹雖然也會出現(xiàn)惡性情況，但往往持續(xù)時間較短。

另外，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的影響是長期的，尤其是會改變過去長達40年的低通脹、低利率的宏觀環(huán)境。其中最主要的一個原因是疫情驅(qū)動各國進行產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，這必然帶來供應的效率下降和成本上升。因此，我們認為如果單純依靠貨幣緊縮打壓需求，而不從供給效率層面發(fā)力，那么此輪全球通脹很難在短時間內(nèi)較快回落，這意味著全球主要經(jīng)濟體維持貨幣緊縮的時間會很長。

如果通脹居高不下，就算美國經(jīng)濟陷入衰退，美國也不大可能逆轉(zhuǎn)緊縮的貨幣政策，重新轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｖ档米⒁獾氖侨蚶逝噬龓淼馁Y產(chǎn)重估不可忽視。過去長達40年的低利率環(huán)境，使得大多數(shù)資產(chǎn)價格存在高估的特征，而全球利率上升尤其是美元利率上升必然會使得高估的資產(chǎn)需要重估，大宗商品也不例外。

中國經(jīng)濟有亮點顯韌性

從公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，6月國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)比改善比較明顯，這在一定程度上提振了市場信心，7月中下旬大宗商品出現(xiàn)一定幅度的反彈。從歷史經(jīng)驗來看，如果中國經(jīng)濟增長強勁，大宗商品需求不會出現(xiàn)劇烈下降，有利于對沖海外經(jīng)濟衰退或貨幣緊縮帶來的下行壓力，例如2016—2017年，當時美聯(lián)儲啟動縮表，但是包括銅在內(nèi)的大宗商品都出現(xiàn)了上漲。

從供需基本面來看，包括基本金屬、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品和化工品都存在需求不足、被動累庫的利空因素，而天然氣和原油受益于地緣政治導致供給短期難以放量，因此能源類商品下跌幅度相對較小或者下跌最晚。因此，投資者可以運用芝商所的金屬期貨，包括銅期貨（產(chǎn)品代碼：HG）、微型銅期貨（MHG）、黃金期貨（GC）以及能源期貨，如WTI原油期貨（CL）、微型WTI原油期貨（MCL）、亨利港天然氣期貨（NG），或國內(nèi)商品期貨來對沖潛在的下行風險。

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