作者：中國金屬材料流通協(xié)會風(fēng)險管理專委委員會會員單位 周驥

上周是超級央行周，周四和周五相繼迎來了美聯(lián)儲、歐央行以及日央行的7月貨幣政策會議。雖然歐央行開啟本輪貨幣政策緊縮周期的時間晚于美聯(lián)儲，但緊縮對歐洲經(jīng)濟(jì)造成的影響力度卻大于美國。此次日央行對YCC政策的調(diào)整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場對日元的貶值預(yù)期，但推升升值的力度可能有限。如果未來日央行按著“調(diào)整YCC、退出YCC、退出負(fù)利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進(jìn)一步帶動日元利率上行，日元升值。展望后市，美元突破前高的動力已不足，但也不宜輕易看空，預(yù)計短期美元指數(shù)保持在99—103區(qū)間波動。

人民幣匯率方面，我們認(rèn)為政策底或已現(xiàn)，7.30或是當(dāng)下政策“底”。當(dāng)前，國內(nèi)基本面因素依舊沒有突破性的改變，整體仍是摸底過程，但進(jìn)一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實平”的環(huán)境下，市場較容易出現(xiàn)搖擺，因此預(yù)計短期人民幣匯率或繼續(xù)高位振蕩，但單邊大幅貶值的可能性較低。

1.中國央行

1.1主要內(nèi)容：穩(wěn)中偏進(jìn)

7月24日，中共中央政治局召開會議，分析研究了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，并部署了下半年經(jīng)濟(jì)工作?？v觀全文，本次中央政治局會議基本延續(xù)了此前的經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)——“穩(wěn)中求進(jìn)”。但相較于4月會議的側(cè)重于“穩(wěn)”，此次會議更偏向于“進(jìn)”，在提振大宗、服務(wù)消費(fèi)、房地產(chǎn)政策等方面，均透露了積極信號，但沒有市場所期盼的強(qiáng)刺激。具體來看，本次會議的核心要點以及幾個超預(yù)期如下：

經(jīng)濟(jì)定調(diào)方面，肯定了上半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得的成績，首提“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”；政策基調(diào)方面，寬貨幣取向明確，要求“找準(zhǔn)發(fā)力方向、精準(zhǔn)有力實施宏觀調(diào)控”；資本市場方面，對資本市場的關(guān)注度提升，首次提出了“活躍資本市場，提振投資者信心”，未提“房住不炒”，但首提“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”；對于匯率的重視重現(xiàn)，提出“保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，匯率預(yù)期管理信號強(qiáng)烈，意味著后續(xù)央行對人民幣匯率單邊走勢幅度的容忍度或有所下降。

1.2市場反應(yīng)：全面上漲

受中央政治局會議中一些積極表述的提振，中國市場全面上漲，人民幣匯率也有所上漲。具體來看，人民幣相對于美元的大幅上行，一方面是受到會議的影響，關(guān)于活躍資本市場、適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策等方面的積極表述，提振了市場信心。這也符合我們所說的“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實平”的環(huán)境下，市場較容易出現(xiàn)搖擺；另一方面與央行持續(xù)通過中間價維穩(wěn)匯率有關(guān)，近期中間價基本在7.14附近。

回顧歷次中央政治局會議內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)提及資本市場相關(guān)內(nèi)容的會議后，人民幣匯率會得到一定的提振。那么歷史會重演嗎？我們認(rèn)為，政策底或已現(xiàn)，7.30或是當(dāng)下政策“底”。當(dāng)前，國內(nèi)基本面因素依舊沒有突破性的改變，整體仍是摸底過程，但進(jìn)一步大幅下行的空間較為有限。而“弱預(yù)期”在“現(xiàn)實平”的環(huán)境下，市場較容易出現(xiàn)搖擺，其它條件不變的背景下，此時的市場就像皮筋，拉得越長，回彈力或越大。

2.美聯(lián)儲

2.1主要內(nèi)容：加息臨近尾聲，但風(fēng)險尚未解除

北京時間7月27日凌晨2:00，美聯(lián)儲公布7月FOMC會議聲明，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個基點至5.25—5.50%，這是美聯(lián)儲在過去12次會議中第11次加息，加息幅度符合市場預(yù)期。與此同時，美聯(lián)儲維持前期縮表進(jìn)程，減持國債和MBS。按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計劃》實施縮表計劃，每月減持國債規(guī)模600億美元、減持MBS規(guī)模350億美元?？傮w來看，除了刪除“保持利率水平不變，允許委員會評估更多信息和貨幣政策的影響”的表述外，會議聲明整體沒有太多的變化。此舉顯示美聯(lián)儲對后續(xù)貨幣政策路徑的態(tài)度大概率為邊走邊看，在預(yù)期引導(dǎo)上保留了繼續(xù)加息的靈活性。

在隨后召開的新聞發(fā)布會上，鮑威爾的發(fā)言并未釋放太多增量信息，也讓此次加息是否是本輪美聯(lián)儲加息周期的最后一次成為疑問。在加息路徑方面，對于9月會議上是否會選擇繼續(xù)加息，其表示9月可能加也可能維持利率不變，F(xiàn)OMC對未來的貨幣政策操作仍將依賴數(shù)據(jù)，視就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)而定。對于加息節(jié)奏，其表示美聯(lián)儲并不是每次會議上都要采取行動。對于什么時候會降息，其表示FOMC有幾位成員稱預(yù)計明年會降息，但今年不會降息。我們認(rèn)為，這意味著下半年仍是對全球壓力測試的時間。對于降息的條件，其首次提及無需等待通脹回落至2%就可以停止加息并開啟降息。經(jīng)濟(jì)前景方面，鮑威爾表示美聯(lián)儲目前已經(jīng)不再預(yù)測經(jīng)濟(jì)將陷入衰退。從上周公布的美國二季度GDP數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟(jì)保持著較強(qiáng)的韌性。但如果剔除進(jìn)出口、庫存變動和政府支出后的GDP增速，其則是呈現(xiàn)回落狀態(tài)。在通脹方面，他表示通脹仍然是一個關(guān)鍵問題。

2.2市場反應(yīng)：波瀾不驚

在過去的一年多里，市場與美聯(lián)儲的博弈是從不信任逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸黄冉邮?。由于此前市場已?jīng)充分定價本次加息，疊加此次會議聲明缺乏增量信息。因此，會后市場解讀偏鴿，美債利率和美元指數(shù)短暫下行。

美聯(lián)儲在今年還剩9月、11月以及12月三次議息會議，目前如果說市場與美聯(lián)儲之間的博弈已經(jīng)結(jié)束，還言之尚早。距離9月的FOMC會議還有兩個月時間，期間還有多個重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會公布?？紤]到鮑威爾強(qiáng)調(diào)的“數(shù)據(jù)依賴”策略，這些數(shù)據(jù)很可能會繼續(xù)左右美聯(lián)儲的后續(xù)選擇。

3.歐央行

3.1主要內(nèi)容：意外放鴿

北京時間7月27日20:15，歐央行宣布從8月2日起，將三大主要利率均上調(diào)25個基點，符合市場預(yù)期。具體來看，存款便利利率上調(diào)至3.75%，再融資利率至4.25%，邊際貸款率至4.50%。然而，歐央行意外下調(diào)最低準(zhǔn)備金率至0，原來是3.25%。我們認(rèn)為，此舉的意義在于通過減少歐央行必須支付的利息來提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率。在加息路徑方面，相比于6月的“將在一段時期內(nèi)維持較高利率水平”并暗示7月份或?qū)嵤┑诰泡喖酉?，此次聲明則是““利率將維持在足夠有限制性的水平”。新聞發(fā)布會上，拉加德表示對9月及以后的決策持開放態(tài)度，可能會加息，也可能暫停加息，維持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的策略。經(jīng)濟(jì)前景方面，與6月的表述相比，歐央行對短期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更為悲觀，但認(rèn)為年內(nèi)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或會走強(qiáng)。

3.2市場反應(yīng)：歐元兌美元短線下挫

利率決議公布后，歐元兌美元短線下挫，美元指數(shù)有所拉升。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，當(dāng)前歐元區(qū)通脹水平有所下降，但核心通脹依然較為頑固。結(jié)合近期歐央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“利潤率—薪資—通脹”三螺旋形成的可能性，因此不排除短期歐元區(qū)的核心通脹有抬頭的跡象。整體來看，歐央行仍將在遏制通脹與尋求經(jīng)濟(jì)增長之間尋找平衡。

4.日央行

4.1主要內(nèi)容：邁出政策調(diào)整的第一步

7月28日，日央行宣布維持關(guān)鍵短期利率在—0.1%不變；將靈活控制10年期國債收益率，±0.5%波動區(qū)間將是一個市場參考值，不進(jìn)行太過嚴(yán)格的限制；對收益率曲線控制（YCC）政策的措辭進(jìn)行微調(diào)，賦予其更大的靈活性，日本央行將視情況決定具體的調(diào)整節(jié)奏與進(jìn)度，該舉措符合我們在2023年半年度外匯展望《刷火箭還是嘉年華？》的判斷；同時表示將以1%的利率購買國債。

在通脹方面，日央行將2023財年的核心CPI預(yù)期提高至2.5%，超過2%的價穩(wěn)目標(biāo)，但是把2024財年的核心CPI預(yù)期降低至1.9%，兩年復(fù)合通脹預(yù)測明顯上升0.3%。在經(jīng)濟(jì)前景方面，日央行將2023財年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期小幅下調(diào)0.1個百分點至1.3%，2024—2025財年與4月的預(yù)測相同，這在一定程度上表明短期內(nèi)日本央行認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)前景存在一定的下行壓力，但長期來看，需求逐步恢復(fù)將支撐日本經(jīng)濟(jì)的溫和漸進(jìn)式復(fù)蘇。

在之后的新聞發(fā)布會上，植田和男強(qiáng)調(diào)，本次調(diào)整YCC是為了實現(xiàn)可持續(xù)的貨幣政策，并非代表貨幣政策正?；?。

4.2市場反應(yīng)：美元對日元沖高回落

由于隔夜一些新聞?chuàng)屌軋蟮馈叭昭胄锌赡苷{(diào)整YCC”一事，市場已計價了部分政策調(diào)整的預(yù)期。因此，在聲明公布后，10年期日債收益率有所上行，美元對日元出現(xiàn)沖高回落狀態(tài)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景和通脹水平不確定的背景下，我們認(rèn)為日本央行對YCC政策的調(diào)整在一定程度上維護(hù)了寬松貨幣政策的可持續(xù)性，同時也考慮到核心通脹持續(xù)高于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)基本面有所改善。此次日央行對YCC政策的調(diào)整，造成的影響更多是短期的，即有助于抑制市場對日元的貶值預(yù)期，但推升升值的力度可能有限。如果未來日央行按著“調(diào)整YCC、退出YCC、退出負(fù)利率”的路線走，疊加么歐美加息周期的尾聲，或進(jìn)一步帶動日元利率上行，日元升值。

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