本輪鐵礦價(jià)格上漲自身產(chǎn)業(yè)基本面并未出現(xiàn)較大變化，市場(chǎng)對(duì)終端弱需求基本形成一致性預(yù)期，而市場(chǎng)如果交易宏觀強(qiáng)預(yù)期邏輯應(yīng)該會(huì)作用于整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈，但事實(shí)價(jià)格上漲只體現(xiàn)在爐料端，因此當(dāng)前市場(chǎng)大概率并未交易需求端邏輯，而更多的是交易前期爐料悲觀預(yù)期的修復(fù)+產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性庫存低位+資金對(duì)上游資源端的推升。

1、終端用鋼弱需求預(yù)期貫穿全年

終端用鋼弱需求預(yù)期博弈鋼材表需高位。下半年地產(chǎn)新開工面積同比預(yù)計(jì)回落顯著收窄，全年新開工面積預(yù)計(jì)回落近20%。全年用鋼需求回落超2200萬噸，而下半年小幅回落500萬噸（由于預(yù)售后緩?fù)９っ娣e大幅攀升，而新開工直接計(jì)入施工面積，當(dāng)前復(fù)工加快下致使單位施工面積的用鋼強(qiáng)度提升）。下半年基建和制造業(yè)邊際放緩，但仍會(huì)提供600萬噸用鋼增量，下半年總用鋼增量預(yù)計(jì)近400萬噸。終端用鋼弱需求預(yù)期貫穿全年，但現(xiàn)實(shí)終端鋼材表需較好，三季度非建材表需同比大幅增加。

2、粗鋼平控嚴(yán)格執(zhí)行概率有多大？

粗鋼平控政策與宏觀預(yù)期博弈貫穿全年市場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-8月份國內(nèi)生鐵產(chǎn)量同比增加2140萬噸，粗鋼產(chǎn)量同比增加1980萬噸，若粗鋼平控落地執(zhí)行，9-12月份同比降幅達(dá)到2000萬噸。同時(shí)1-8月份凈出口鋼材（包括鋼坯）同比增加1900萬噸，2022年9-12月份凈出口鋼材1800萬噸，若要達(dá)到平控的目的，假設(shè)今年9-12凈出口鋼材清零，國內(nèi)需求的增量可以通過庫存環(huán)節(jié)消耗，這樣能基本達(dá)到平控的目標(biāo)。但過去5年9-12月份凈出口鋼材月度均值在370萬噸，若假設(shè)今年9-12月份月均也在370萬噸，那9-12月份凈出口鋼材同比可以壓減320萬噸，剩余缺口包括國內(nèi)需求在內(nèi)有2500萬噸，完全通過鋼材庫存環(huán)節(jié)根本無法實(shí)現(xiàn)（一般年底全產(chǎn)業(yè)鏈鋼材總庫存不到3000萬噸，實(shí)際情況下是庫存去化達(dá)到1000萬噸可以導(dǎo)致鋼材價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲）。

因此當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于粗鋼平控政策已經(jīng)消化較多，終端鋼材實(shí)際需求對(duì)政策的執(zhí)行力度形成較強(qiáng)的壓制，對(duì)整個(gè)黑色而言，嚴(yán)格執(zhí)行平控致鋼材價(jià)格大幅上漲，而在當(dāng)前環(huán)境下嚴(yán)格執(zhí)行粗鋼平控導(dǎo)致鋼材高利潤顯然會(huì)給予爐料較高的估值。對(duì)比來看，2021年上半年粗鋼平控預(yù)期持續(xù)得到市場(chǎng)交易，但鋼材的高價(jià)格會(huì)給予爐料較高的估值（利潤估值邏輯），而2021年下半年終端需求較快回落（宏觀和產(chǎn)業(yè)共振），鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)致黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格共振下跌。因此，平控對(duì)市場(chǎng)的影響核心在于終端鋼材需求是否存較大缺口，即使在供需層面會(huì)有所走弱，但鋼材高價(jià)格對(duì)爐料價(jià)格支撐性較強(qiáng)?？偨Y(jié)而言，粗鋼平控政策的推行更多是在情緒層面給予爐料利空，短期對(duì)價(jià)格可能會(huì)有一定的沖擊，但粗鋼平控執(zhí)行對(duì)鋼材價(jià)格的支撐會(huì)部分對(duì)沖掉爐料需求端的利空。

因此整體來看，粗鋼平控嚴(yán)格落地執(zhí)行的概率其實(shí)并不太大，四季度粗鋼會(huì)有較大幅度壓減，但大概率仍是執(zhí)行不到位，全年粗鋼會(huì)有1500萬噸以上增量，而且鐵水貢獻(xiàn)的增量接近2000萬噸（四季度廢鋼消耗量同比預(yù)計(jì)較快回落）。

3、四季度廢鋼替代性消費(fèi)有多少？

若四季度粗鋼平控政策執(zhí)行，雖大概率執(zhí)行不及預(yù)期，但四季度粗鋼同比仍會(huì)有較大下降空間，而廢鋼消耗量會(huì)顯著降幅預(yù)計(jì)顯著大于鐵水降幅。對(duì)比2022年來看，3-5月廢鋼日耗均值在56.6萬噸，6-8月份廢鋼日耗均值在38.5萬噸，環(huán)比降幅達(dá)到32%，而對(duì)比來看鐵水降幅不到10%，預(yù)計(jì)本輪粗鋼平控政策的推動(dòng)仍會(huì)在廢鋼環(huán)節(jié)出現(xiàn)較大力度下降?？傮w來看，四季度廢鋼消耗量同比預(yù)計(jì)回落500萬噸以上，對(duì)鐵礦替代性消費(fèi)較強(qiáng)，而粗鋼平控政策執(zhí)行越嚴(yán)，廢鋼消耗量降幅也會(huì)越大。  

4、海外需求韌性能否分流國內(nèi)鐵礦高供應(yīng)？

從全年角度來看，全球鐵礦供應(yīng)端增量預(yù)計(jì)在2500-3000萬噸，需求端國內(nèi)小幅增加，海外在去年低基數(shù)背景下難以回落，而今年美國經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出超出市場(chǎng)預(yù)期的韌性，歐美央行貨幣緊縮造成經(jīng)濟(jì)增速放緩，但海外整體經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，預(yù)計(jì)海外用鋼仍有增量預(yù)期（2022年海外鐵元素消費(fèi)量基數(shù)較低，同比2021年下降近5300萬噸）。而2022年供需基準(zhǔn)存在3000-4000萬噸缺口，因此今年全球鐵礦供應(yīng)端存1000萬噸以上缺口。

鋼材凈出口會(huì)是國內(nèi)粗鋼平控政策的推進(jìn)與海外鋼材消費(fèi)韌性的緩沖調(diào)節(jié)變量，1-8月份進(jìn)口鐵礦累計(jì)同比增加5300萬噸，在粗鋼平控不及預(yù)期背景下，鋼材凈出口同比大增分流國內(nèi)粗鋼高供應(yīng)。四季度國內(nèi)平控政策的推進(jìn)會(huì)率先在出口端顯現(xiàn)出來，而海外需求韌性會(huì)導(dǎo)致高爐進(jìn)一步提產(chǎn)，進(jìn)而分流國內(nèi)鐵礦高供應(yīng)。

5、黑色產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格能否再現(xiàn)共振下跌？

在當(dāng)前高鐵水背景下，市場(chǎng)非常關(guān)注鐵水下降后能否出現(xiàn)以往共振下跌行情，而四季度鐵水產(chǎn)量下降已經(jīng)被市場(chǎng)預(yù)期到，對(duì)黑色價(jià)格的影響隨著時(shí)間的推移會(huì)逐步消化?；仡櫼酝鶐状涡星椋?/span>

（1）2021年10月中旬：螺紋價(jià)格自5800下跌至4200左右，最大下降幅度28%/絕對(duì)值1600。（2）2022年6月中旬：螺紋價(jià)格自4700下跌至3600，最大跌幅達(dá)到23%/絕對(duì)值1100。（3）2023年4月初：螺紋價(jià)格自4200下跌至3400，最大跌幅達(dá)到19%/絕對(duì)值800。（行情開啟時(shí)盤面高點(diǎn)逐步下降+下跌幅度越來越小+下降斜率顯著放緩）

這三波行情是宏觀面+基本面+資金面共振的結(jié)果。這三次大跌有一個(gè)明顯的共同特征是爐料端成本大幅下降，主要體現(xiàn)在焦煤端（價(jià)格高點(diǎn)從3800到2900再到1900），今年上半年焦煤價(jià)格大跌之后，黑色產(chǎn)業(yè)鏈所有品種基本全部消化完2021年大宗商品價(jià)格周期。而這三波大跌只有2022年6月份是鐵水大幅下降，因此邏輯上的正確（鐵水大降）與實(shí)際（黑色價(jià)格共振下跌）并未同步，即鐵水是否大降與黑色共振下跌很難說具備較高相關(guān)性（正如鐵礦價(jià)格與港口庫存也并不具備負(fù)相關(guān)性）。

同時(shí)這三波共振下跌是基本面和資金共振的結(jié)果，整體呈現(xiàn)盤面高估值（前期宏觀強(qiáng)預(yù)期推升）+市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變（宏觀+供需）+資金層面配合。而這一邏輯在四季度很難看到主要原因：一是當(dāng)前成材估值并不高，爐料估值中性；二是市場(chǎng)預(yù)期很難發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變，主要是地產(chǎn)端政策環(huán)比會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；三是單純資金端的配合難以形成趨勢(shì)性下跌。例如去年10月底以及今年5月底行情，完全由資金去主導(dǎo)而產(chǎn)業(yè)不配合往往反而是價(jià)格上漲的前奏（這兩次和當(dāng)前共同特征是全產(chǎn)業(yè)鏈鐵元素總庫存處于過去6年最低水平）。

今年國內(nèi)終端用鋼需求韌性較強(qiáng)，但建材市場(chǎng)的需求持續(xù)走弱帶動(dòng)市場(chǎng)悲觀預(yù)期貫穿全年，而產(chǎn)業(yè)端相對(duì)于機(jī)構(gòu)更加悲觀導(dǎo)致最近2個(gè)多月建材市場(chǎng)一直在結(jié)構(gòu)性去庫。

產(chǎn)業(yè)端對(duì)建材的悲觀預(yù)期仍未發(fā)生轉(zhuǎn)變。7-8月份國內(nèi)建材表需大幅低于去年同期水平，同比回落超1000萬噸，雖地產(chǎn)端新開工持續(xù)回落，但二季度在地產(chǎn)新開工大幅回落背景下建材表需回落400萬噸，一季度建材表需回落200萬噸。雖三季度以來地產(chǎn)新開工大幅回落，同時(shí)存在天氣超預(yù)期影響，以及基建邊際放緩，但共同對(duì)建材消費(fèi)量的影響應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1000萬噸，更多的可能因素是基于地產(chǎn)端悲觀預(yù)期下游終端建材在主動(dòng)降低庫存，預(yù)計(jì)本輪終端表外去庫力度超過500萬噸。

總結(jié)來看，經(jīng)歷長時(shí)間地產(chǎn)端需求持續(xù)低位，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)建材的弱需求預(yù)期基本形成一致，同時(shí)下半年大概率呈現(xiàn)“旺季不旺”格局。因此市場(chǎng)對(duì)終端建材需求難以看到較大矛盾點(diǎn)，而當(dāng)前暴露出來的風(fēng)險(xiǎn)主要在庫存環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性問題。從當(dāng)前市場(chǎng)來看，近期市場(chǎng)持續(xù)在修復(fù)上游爐料端估值，產(chǎn)業(yè)端對(duì)建材的悲觀預(yù)期并未發(fā)生轉(zhuǎn)變，三季度建材終端持續(xù)在主動(dòng)降庫存，這一預(yù)期持續(xù)在市場(chǎng)中延續(xù)會(huì)導(dǎo)致終端持續(xù)降低庫存，而在市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變后，產(chǎn)業(yè)端的補(bǔ)庫會(huì)對(duì)黑色市場(chǎng)價(jià)格形成較強(qiáng)的推動(dòng)作用。