4月13日，美國(guó)和英國(guó)政府宣布對(duì)俄羅斯生產(chǎn)的金屬實(shí)施新的交易限制。新規(guī)定禁止倫敦金屬交易所（LME）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）接受俄羅斯新生產(chǎn)的金屬，4月13日或之后生產(chǎn)的俄羅斯金屬都屬于被禁之列。

在該消息發(fā)酵后，周一銅、鋁、鎳等金屬品種內(nèi)外盤全面高開(kāi)，但盤中都出現(xiàn)了非常大的振幅。海通期貨有色金屬分析師王云飛告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，這表明市場(chǎng)對(duì)于金屬價(jià)格走勢(shì)存在較大的分歧，也體現(xiàn)出相關(guān)限制舉措給市場(chǎng)帶來(lái)了恐慌。從結(jié)構(gòu)上看，周一LME金屬基差普遍回升，現(xiàn)貨貼水收窄，前期做多獲利盤趁機(jī)了結(jié)的情況依然不能排除。在內(nèi)外盤價(jià)差方面，當(dāng)日國(guó)內(nèi)外金屬比價(jià)大幅低開(kāi)后回升，顯示市場(chǎng)對(duì)于被制裁金屬流入國(guó)內(nèi)的預(yù)期提升明顯。

“事實(shí)上，上周五夜盤有色金屬盤面已經(jīng)明顯上揚(yáng)，周末隨著該消息進(jìn)一步發(fā)酵，這直接造成本周一LME金屬普遍高開(kāi)?！敝行牌谪浻猩c新材料組首席研究員沈照明表示，但就國(guó)內(nèi)來(lái)看，由于上周五夜盤部分資金有短線獲利了結(jié)跡象，并且國(guó)內(nèi)多數(shù)品種庫(kù)存偏高的背景下，直接承接外盤大漲的動(dòng)力不足，這使得鎳、鋁等金屬內(nèi)外負(fù)價(jià)差一度大幅拉大，吸引了內(nèi)外盤反套交易資金的介入，增加了LME金屬在非活躍時(shí)段的成交量。

從銅市場(chǎng)角度來(lái)看，中信建投期貨工業(yè)品首席分析師江露表示，英美對(duì)俄銅在COMEX、LME交易的禁令，疊加海外銅礦供應(yīng)擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然未解除，加劇了市場(chǎng)對(duì)美金銅供需缺口的擔(dān)憂，故美金銅有明顯漲勢(shì)，而滬銅則呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。從LME鎳市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，開(kāi)盤時(shí)鎳價(jià)一度漲超9%，但隨后高開(kāi)低走。他認(rèn)為，盤面價(jià)格走勢(shì)與成交量驟增背后所反映的是多空之間的激烈博弈，市場(chǎng)對(duì)于制裁的影響存在擔(dān)憂進(jìn)而短期助漲鎳價(jià)，但隨著市場(chǎng)趨于理性，鎳價(jià)盤中走勢(shì)呈現(xiàn)出了高開(kāi)低走的特點(diǎn)。

新的制裁舉措帶來(lái)的影響

據(jù)沈照明介紹，在2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，歐美加大對(duì)俄金屬出口限制，俄羅斯逐步調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，現(xiàn)階段中國(guó)、東南亞、土耳其和印度等是俄羅斯金屬主要目標(biāo)出口國(guó)。此次美英制裁舉措主要限制了4月13日之后生產(chǎn)的俄金屬交割，對(duì)LME存量庫(kù)存和前期生產(chǎn)的金屬交割暫無(wú)影響。

王云飛表示，本次英美對(duì)俄羅斯金屬的制裁主要從自身的進(jìn)口擴(kuò)大到交易所環(huán)節(jié)，LME和CME未來(lái)都將不接受俄羅斯金屬進(jìn)行倉(cāng)單注冊(cè)，但仍接受4月13日之前生產(chǎn)的俄羅斯金屬。從影響上看，他認(rèn)為最直接的影響當(dāng)然是會(huì)造成未來(lái)可交割金屬貨源的逐步減少?；久娣矫?，該限制政策短期對(duì)金屬絕對(duì)價(jià)格的影響可能并不會(huì)特別明顯，更多影響到相關(guān)金屬的價(jià)格結(jié)構(gòu)。

一是從合約期限結(jié)構(gòu)看，可用倉(cāng)單的減少將影響海外市場(chǎng)的borrow交易規(guī)模，高利率情況下contango結(jié)構(gòu)可能會(huì)繼續(xù)維持。二是在內(nèi)外價(jià)差方面，限制性政策影響下海外可交割品減少，而俄羅斯金屬對(duì)中國(guó)的進(jìn)口可能保持增長(zhǎng)。盡管隨著國(guó)內(nèi)廠商在海外交易所注冊(cè)品牌增加這一部分替代影響有所下降，但是總體而言，海外交易所對(duì)俄羅斯金屬的限制仍將造成國(guó)內(nèi)供應(yīng)相對(duì)海外增長(zhǎng)的局面。三是從前期市場(chǎng)的比價(jià)看，刨除匯率影響的內(nèi)外金屬比價(jià)均處于低位水平，這可能在一定程度上受到了政策的潛在影響。

短期來(lái)看，沈照明表示，市場(chǎng)主要關(guān)注英美對(duì)相關(guān)存量金屬的接受度，同時(shí)擔(dān)憂其繼續(xù)對(duì)存量庫(kù)存或過(guò)去生產(chǎn)的金屬施加限制。從中長(zhǎng)期看，該政策將促使俄對(duì)華銅、鋁、鎳等金屬出口增長(zhǎng)，可能導(dǎo)致海外供應(yīng)階段性趨緊，但過(guò)去兩年貿(mào)易重構(gòu)逐步完成，因此該事件對(duì)長(zhǎng)期供需沖擊有限。目前來(lái)看，市場(chǎng)比較關(guān)切LME等交易所存量金屬的市場(chǎng)接納情況，LME偏低庫(kù)存下是否存在擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)銅、鋁、鎳等品牌能否進(jìn)行補(bǔ)充等。

“對(duì)于市場(chǎng)而言，當(dāng)前較為擔(dān)憂的是此次限制舉措會(huì)不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)類似倫鎳的逼倉(cāng)行情，以及金屬價(jià)格在目前高位情況下會(huì)不會(huì)受政策影響出現(xiàn)進(jìn)一步上漲?！睂?duì)此王云飛認(rèn)為，從替代品情況、政策的一次性沖擊以及當(dāng)前的市場(chǎng)供需來(lái)看，相關(guān)金屬出現(xiàn)逼倉(cāng)的可能性不大。相較之下，盡管缺乏基本面支持，市場(chǎng)短期在政策刺激和資金推動(dòng)下，仍不能排除進(jìn)一步?jīng)_高的風(fēng)險(xiǎn)。但他認(rèn)為更需要關(guān)注的還是前期做多資金在“靴子落地”后獲利了結(jié)的可能。

看向銅品種方面，江露表示，俄羅斯是除智利、日本外的全球第三大精煉銅出口國(guó)，美英采取新的對(duì)俄制裁舉措或?qū)⑵仁苟磴~低價(jià)流向中國(guó)、土耳其、埃及。通過(guò)測(cè)算認(rèn)為，中國(guó)、土耳其的俄銅進(jìn)口供應(yīng)量有望分別提升至少15%、60%（增量分別大于4.5萬(wàn)噸、6.3萬(wàn)噸）。同時(shí)，因國(guó)內(nèi)企業(yè)的俄銅訂單以下半年的長(zhǎng)單為主，這意味著俄銅流通過(guò)程中大部分轉(zhuǎn)為了隱性庫(kù)存，后續(xù)顯性庫(kù)存變化對(duì)實(shí)際供需結(jié)果的表現(xiàn)存在偏差。

他表示，新的制裁舉措或?qū)?dǎo)致歐美的銅供應(yīng)趨緊，而中國(guó)、土耳其的銅供應(yīng)量增加，伴隨著后續(xù)俄銅向中國(guó)的流入，倫銅因低庫(kù)存壓力面臨軟逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，而滬銅則因供需缺口邊際修正面臨補(bǔ)跌的壓力。另外，若出口窗口持續(xù)打開(kāi)，在有交割利潤(rùn)的情況下，不排除中國(guó)在LME注冊(cè)的銅交割品牌參與交割。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)注冊(cè)的LME交割品牌有25個(gè)，包括紫金礦業(yè)、大冶、金川、江銅等企業(yè)。

就鋁方面來(lái)看，沈照明表示根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年中國(guó)自俄羅斯進(jìn)口鋁錠增加約70萬(wàn)噸，而2021年前俄羅斯出口到歐洲的電解鋁規(guī)模在百萬(wàn)噸級(jí)別。今年1—2月，中國(guó)自俄羅斯進(jìn)口鋁錠27.7萬(wàn)噸，同比增加約17萬(wàn)噸，中國(guó)出口鋁材可以逐步解決海外供應(yīng)下降，這意味著鋁貿(mào)易結(jié)構(gòu)重構(gòu)逐步完成。

“短期制裁舉措會(huì)導(dǎo)致后續(xù)更多的俄鋁流入中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力增加，利空滬鋁；海外可交割貨源減少，利多倫鋁。從中長(zhǎng)期看，如果滬鋁持續(xù)走低、倫鋁價(jià)格走高，會(huì)導(dǎo)致出口窗口打開(kāi)，或使得國(guó)內(nèi)具有LME交割品牌的鋁錠出口增加，從而達(dá)到新的平衡，因此長(zhǎng)期影響偏中性?！敝行沤ㄍ镀谪涗X分析師王賢偉表示。

在鎳品種方面，中信建投期貨金屬分析師王彥青指出，據(jù)LME數(shù)據(jù)，2023年全球可交割鎳產(chǎn)品產(chǎn)量86.55萬(wàn)噸，其中俄鎳占比17.83%。截至2024年3月28日，LME鎳庫(kù)存中俄羅斯鎳占比達(dá)到約36%，位居第一。他表示，美英對(duì)俄鎳實(shí)施新制裁后，市場(chǎng)主要擔(dān)心LME市場(chǎng)交割品不足，進(jìn)而引發(fā)金屬價(jià)格上漲行情，但他認(rèn)為實(shí)際影響或有限。

“究其原因，主要是LME庫(kù)存中俄鎳邊際累庫(kù)已經(jīng)放緩，而隨著中國(guó)電積鎳交割品不斷擴(kuò)容，俄鎳所受擾動(dòng)或?qū)⒉糠直恢袊?guó)電積鎳的累庫(kù)所對(duì)沖。同時(shí)，俄鎳早已轉(zhuǎn)變銷售策略，目前主要市場(chǎng)已轉(zhuǎn)向中國(guó)。因此，從該事件對(duì)鎳市基本面擾動(dòng)來(lái)看，短期市場(chǎng)擔(dān)憂情緒或?qū)⒅鷿q鎳價(jià)，但中長(zhǎng)期影響或較為有限，后市鎳價(jià)或面臨漲幅回吐?！?/span>

企業(yè)需提前做好極端風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試和風(fēng)控

后續(xù)來(lái)看，王云飛認(rèn)為，一方面，應(yīng)該關(guān)注英美的制裁政策是否會(huì)有進(jìn)一步蔓延的情況，類似政策若接連推出會(huì)對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)存供應(yīng)鏈造成破壞，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格后續(xù)走勢(shì)，尤其是內(nèi)外比價(jià)以及合約期限結(jié)構(gòu)，觀察是否會(huì)出現(xiàn)“靴子落地”后資金獲利了結(jié)的情況，或是相反出現(xiàn)價(jià)格進(jìn)一步?jīng)_高走勢(shì)。在這種不確定性影響下，對(duì)于國(guó)內(nèi)參與外盤交易的企業(yè)而言，他建議主要以預(yù)防政策風(fēng)險(xiǎn)為主，及時(shí)安排好相關(guān)貨物供需鏈條，按生產(chǎn)計(jì)劃妥善進(jìn)行套保工作。

沈照明表示，后續(xù)可密切留意LME銅、鋁、鎳等金屬交割動(dòng)向及俄羅斯金屬品牌的庫(kù)存占比情況，若出現(xiàn)明顯流出則需要警惕短期擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。若銅、鋁、鎳市場(chǎng)短期出現(xiàn)大量俄羅斯品牌交倉(cāng)，也是該政策影響下短期偏正常的表現(xiàn)?！澳壳翱紤]到LME金屬庫(kù)存絕對(duì)量多數(shù)偏低，國(guó)內(nèi)企業(yè)參與外盤交易的風(fēng)險(xiǎn)在增大，需警惕階段性擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需提前做好極端風(fēng)險(xiǎn)的壓力測(cè)試和風(fēng)控，也可以嘗試替代品種，比如INE國(guó)際銅可嘗試替代LME銅或者紐約銅等?！彼ㄗh道。

在銅方面，江露指出，在低庫(kù)存的壓力下，企業(yè)短期套期保值效果或走極端，長(zhǎng)期交割風(fēng)險(xiǎn)則有所提升。短期來(lái)看，涉及外盤套保的企業(yè)，內(nèi)外正價(jià)差擴(kuò)張或?qū)е绿灼诒Ｖ敌Ч霈F(xiàn)現(xiàn)貨、期貨盈虧難抵的極端結(jié)果。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)對(duì)俄銅的交易制裁預(yù)計(jì)短期利多美銅，同時(shí)加劇了倫銅交易風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前倫銅庫(kù)存已回落至12萬(wàn)噸的偏低水平，同時(shí)俄銅交易制裁限制了歐洲銅進(jìn)口渠道，意味著將削減歐盟將近10%的表觀消費(fèi)的供應(yīng)，加劇了相關(guān)交割風(fēng)險(xiǎn)。

在鎳方面，王彥青表示，目前市場(chǎng)分歧點(diǎn)在于俄鎳遭受制裁對(duì)庫(kù)存的影響究竟如何，因此后市需要重點(diǎn)關(guān)注LME鎳庫(kù)存變動(dòng)以及中國(guó)電積鎳注冊(cè)LME交割品的進(jìn)度情況。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，LME鎳市場(chǎng)近期波動(dòng)較大，不過(guò)隨著交易所積極作為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制也不斷健全，但在外盤進(jìn)行交易的企業(yè)仍應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理。此外，無(wú)論是本輪俄鎳遭遇美英制裁，還是2022年倫鎳逼倉(cāng)事件，國(guó)內(nèi)交易所均表現(xiàn)出了優(yōu)異的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為市場(chǎng)提供了良好的交易環(huán)境，有關(guān)企業(yè)亦可考慮分散頭寸分布，更多嘗試在滬鎳合約上進(jìn)行交易。

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