6月中旬，大宗商品價格觸頂全面回落，其中部分品種價格較年內(nèi)高點跌幅超過50%。金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工和黑色期貨跌幅較大，而能源類期貨跌幅較小，這主要與供需基本面差異有關(guān)。我們認(rèn)為，下半年歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險，而高通脹導(dǎo)致全球主要經(jīng)濟(jì)體央行大概率繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策，衰退、緊縮和累庫形成共振，下半年大多數(shù)大宗商品價格不排除出現(xiàn)階段性反彈，但大趨勢還是向下，其中地緣政治風(fēng)險導(dǎo)致供應(yīng)受限的天然氣和原油跌幅相對較少或者下跌最晚。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退概率很大

2021年上半年，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就顯現(xiàn)滯脹特征，而下半年從滯脹走向衰退，類似于20世紀(jì)70年代。從目前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，歐美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走弱特征明顯。

美國方面，包括住房在內(nèi)的消費需求急劇下降，消費者信心崩潰，支出疲軟，Markit制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI均創(chuàng)兩年多新低，其中服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)甚至陷入收縮區(qū)間。6月29日，美國商務(wù)部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算下降1.6%，較此前公布的修正數(shù)據(jù)下調(diào)了0.1個百分點。如果二季度美國GDP環(huán)比折年率繼續(xù)負(fù)增長，那么美國經(jīng)濟(jì)就有可能陷入衰退。

債券市場已為美國經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行定價，未來18個月美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性為75%。在通脹看起來越來越根深蒂固的情況下，各大央行距離扭轉(zhuǎn)寬松貨幣時代還有很長的路要走。美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退較實現(xiàn)軟著陸可能性更大。持續(xù)的通貨膨脹將在二季度的美股盈利中有所體現(xiàn)，伴隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，公司更高融資成本帶來的副作用也會顯現(xiàn)。

歐洲方面，其面臨的衰退風(fēng)險較美國更大，主要有兩個原因：一是能源供應(yīng)緊張對歐洲經(jīng)濟(jì)沖擊強于美國。例如德國經(jīng)濟(jì)在7月出現(xiàn)今年以來的首次收縮，德國對俄羅斯天然氣供應(yīng)的擔(dān)憂正在“影響德國經(jīng)濟(jì)增長的前景”。二是歐洲高通脹導(dǎo)致歐洲央行貨幣收緊，但帶來新一輪歐債危機，尤其是邊緣國家如意大利等國家融資利率持續(xù)攀升，并拉開了與核心國家如德國的差距。7月25日，10年期意/德基債息差擴大至232個基點，創(chuàng)下2020年5月18日以來最高紀(jì)錄，凸顯在該國面臨不斷上升的經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)險之際，投資者對持有意債的風(fēng)險溢價更高。

芝商所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland表示，歐洲上一次出現(xiàn)債務(wù)危機已是10多年前了，但歐洲央行宣布加息后，市場關(guān)注利率上升引發(fā)歐債危機的可能性，尤其是部分歐洲國家的債務(wù)水平超過其經(jīng)濟(jì)活動。

全球利率上升，資產(chǎn)定價將重估

通脹方面，世界銀行表示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和一些新興市場國家的通脹都在加速，反映出需求的堅挺和持續(xù)的供應(yīng)中斷。而且當(dāng)前的通脹不同于以往由需求驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)過熱，更多的是供給沖擊、需求改善和貨幣超發(fā)共振的結(jié)果。

一般來說，通脹分為需求驅(qū)動型（經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇型通脹）、成本推動型（供給沖擊、輸入型通脹等）以及流動性泛濫型通脹。由于實體產(chǎn)業(yè)不斷向外轉(zhuǎn)移，因此美國的成本推動型通脹較多來自輸入型通脹層面。從美國通脹歷史來看，供給短缺觸發(fā)的通脹往往是惡性的，持續(xù)時間較長；由復(fù)蘇型通脹和流動性超發(fā)引發(fā)的通脹雖然也會出現(xiàn)惡性情況，但往往持續(xù)時間較短。

另外，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的影響是長期的，尤其是會改變過去長達(dá)40年的低通脹、低利率的宏觀環(huán)境。其中最主要的一個原因是疫情驅(qū)動各國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，這必然帶來供應(yīng)的效率下降和成本上升。因此，我們認(rèn)為如果單純依靠貨幣緊縮打壓需求，而不從供給效率層面發(fā)力，那么此輪全球通脹很難在短時間內(nèi)較快回落，這意味著全球主要經(jīng)濟(jì)體維持貨幣緊縮的時間會很長。

如果通脹居高不下，就算美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國也不大可能逆轉(zhuǎn)緊縮的貨幣政策，重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?。值得注意的是全球利率攀升帶來的資產(chǎn)重估不可忽視。過去長達(dá)40年的低利率環(huán)境，使得大多數(shù)資產(chǎn)價格存在高估的特征，而全球利率上升尤其是美元利率上升必然會使得高估的資產(chǎn)需要重估，大宗商品也不例外。

中國經(jīng)濟(jì)有亮點顯韌性

從公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善比較明顯，這在一定程度上提振了市場信心，7月中下旬大宗商品出現(xiàn)一定幅度的反彈。從歷史經(jīng)驗來看，如果中國經(jīng)濟(jì)增長強勁，大宗商品需求不會出現(xiàn)劇烈下降，有利于對沖海外經(jīng)濟(jì)衰退或貨幣緊縮帶來的下行壓力，例如2016—2017年，當(dāng)時美聯(lián)儲啟動縮表，但是包括銅在內(nèi)的大宗商品都出現(xiàn)了上漲。

從供需基本面來看，包括基本金屬、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品和化工品都存在需求不足、被動累庫的利空因素，而天然氣和原油受益于地緣政治導(dǎo)致供給短期難以放量，因此能源類商品下跌幅度相對較小或者下跌最晚。因此，投資者可以運用芝商所的金屬期貨，包括銅期貨（產(chǎn)品代碼：HG）、微型銅期貨（MHG）、黃金期貨（GC）以及能源期貨，如WTI原油期貨（CL）、微型WTI原油期貨（MCL）、亨利港天然氣期貨（NG），或國內(nèi)商品期貨來對沖潛在的下行風(fēng)險。

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