近日來，伴隨歐元區(qū)等非美經(jīng)濟體爭先恐后加入貨幣寬松“競賽”，國際資本流入美國大幅推升美元，人民幣短期出現(xiàn)明顯貶值。在此背景下，市場上關(guān)于我國是否應(yīng)該加大貨幣寬松力度以對沖資本外流的討論也有所增多。分析人士指出，綜合境內(nèi)外利差維持高位、人民幣避險屬性提升等因素看，短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模國際資本外流的可能性不大，預(yù)計貨幣政策仍需要保持高度靈活、以“滴灌式”定向放松為主；不過，在引導(dǎo)融資成本中長期下行的目標下，未來寬松加碼仍是大勢所趨，降息、全面降準等放松政策腳步也漸行漸近。

短期貶值不改人民幣吸引力

截至1月26日，人民幣兌美元匯率中間價、即期價較去年末已分別貶值0.32%、0.80%。結(jié)合上周央行、外管局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年12月我國金融機構(gòu)外匯占款下降1184億元、去年8月份以來再現(xiàn)負增長；2014年12月銀行代客結(jié)售匯連續(xù)第四個月出現(xiàn)逆差，規(guī)模較上月擴大至699億元，銀行自身同期結(jié)售匯也連續(xù)第六個月錄得逆差，不免令市場重燃資本流出擔憂，畢竟從歷史經(jīng)驗看，人民幣升值一度是國際資本流入我國的重要推手之一。

不過，人民幣升值并非國際資本追求的唯一目標，在貶值風(fēng)險可控的前提下，人民幣資產(chǎn)對于國際資本仍具有較強的吸引力，這意味著發(fā)生大規(guī)模國際資本外流的可能性較小。

首先，雖然人民幣對美元短期顯著貶值，但相對于歐元等其他非美貨幣表現(xiàn)依然堅挺。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，以收盤價計算的人民幣兌歐元、澳元即期匯率分別升值了7.35%、2.73%。

其次，在海外金融環(huán)境不確定性整體增強、人民幣總體表現(xiàn)相對堅挺的背景下，人民幣避險屬性顯著提升。民族證券最新債券市場策略周報指出，自瑞士央行宣布放棄瑞郎兌歐元下限后，加拿大央行、英國央行、丹麥央行、歐洲央行等先后表態(tài)或推出貨幣寬松舉措，海外不確定性進一步增強。與此同時，我國貨幣政策堅持“不松不緊”，中外政策的反差，將從基本面上推升人民幣的避險屬性。該機構(gòu)指出，近期我國債市外資配置盤力度凸顯，已從側(cè)面反映出國際資本對我國債市的配置熱情。

第三，當前境內(nèi)外利差仍處于高位，對于套利資金的吸引力仍強。中信建投證券指出，盡管美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束了QE，加息預(yù)期升溫，但其10年期國債卻在持續(xù)走低，美國國內(nèi)資金價格、國債收益率下跌仍未結(jié)束，中美利差將繼續(xù)維持在高位。

此外，有分析觀點指出，隨著人民幣國際化進程的推進，我國“貿(mào)易順差、資本逆差”將成常態(tài)。事實上，從2011年三季度之后，隨著全球經(jīng)濟形勢發(fā)生新變化，人民幣就已經(jīng)逐漸打破單邊升值走勢，人民幣階段性升、貶值互現(xiàn)，波動性明顯增強。在此背景下，我國外匯占款也開始出現(xiàn)月度有增有減、增量中樞趨勢性下降態(tài)勢。

貨幣寬松有望逐漸加碼

目前來看，在經(jīng)濟增長進入“新常態(tài)”階段、貨幣存量依舊偏高、資本外流沖擊可控的背景下，短期內(nèi)貨幣政策全面放松的需求尚不十分迫切。

安信證券指出，從近期高層表態(tài)來看，政府希望改革成為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的抓手，而寬松的貨幣政策和改革的思路在某些方面并不一致，貨幣寬松難以有的放矢地解決結(jié)構(gòu)性問題，在這種情況下，維持穩(wěn)健的貨幣政策無疑是更有利的選擇。此外，該機構(gòu)指出，2014年三季度商業(yè)銀行的超額準備金率是2.3%，可見商業(yè)銀行并不十分缺乏資金，對于春節(jié)備付等資金的季節(jié)性需求，央行可以通過公開市場操作來滿足，正如上周央行重啟逆回購那樣，因此春節(jié)前降準的可能性不大。

民族證券也表示，考慮到2015年資本跨境流動將跟隨海外局勢波動，資本流入流出或?qū)⒔惶孢M行，要求貨幣政策保持高度靈活，以應(yīng)對外匯占款的雙向波動，從這點來看，“貨幣政策需要靠降準對沖外匯占款下降形成的基礎(chǔ)貨幣短缺”這一邏輯不再成立。

不過，從更長期角度而言，在經(jīng)濟增長壓力猶存、引導(dǎo)融資成本中長期下行目標任重道遠的背景下，眾機構(gòu)均認為，未來寬松加碼仍是大勢所趨，降息、全面降準等放松政策腳步也漸行漸近。

民族證券認為，上周逆回購的重啟，可能開啟中國的滴灌式“QE”。第一階段，下調(diào)回購利率，同時通過MLF資金續(xù)作等方式為商業(yè)銀行提供短期流動性，壓低國債等無風(fēng)險利率，進而迫使銀行對信貸投放保持積極態(tài)度；第二階段，央行可能根據(jù)信貸需求的回暖情況，創(chuàng)設(shè)更長期限的新型貨幣政策工具向銀行系統(tǒng)注入更長期限流動性，以促進貸款發(fā)放。

而安信證券、中信建投證券等機構(gòu)則進一步認為，未來降準、降息仍在所難免。安信證券表示，長期來看，銀行體系中基礎(chǔ)貨幣的投放仍是必要的，如果不能通過公開市場操作、MLF等結(jié)構(gòu)性工具投放足夠的基礎(chǔ)貨幣，降準可能難以避免。中信建投證券更是指出，存量貨幣偏高是一個長期問題，短期的貨幣政策仍然應(yīng)該服務(wù)于經(jīng)濟的基本面。該機構(gòu)認為，考慮到今年經(jīng)濟下行壓力大、通縮風(fēng)險大于通脹風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險壓力較大，以及需要對沖利率市場化對銀行資金成本的沖擊、短期定向投放難以完全滿足存量資金缺口等因素，預(yù)計一、二季度仍有可能降息降準。

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