2015年以來，全球金融市場震蕩加劇，美元指數(shù)一路飆升，國際油價跌跌不休，全球股市分化劇烈，一系列短期風(fēng)險事件，例如瑞郎危機、歐洲央行推出超預(yù)期QE、希臘新總理齊普拉斯扛起反通縮大旗等，既加劇了短期震蕩，又深層激化并提升了長期風(fēng)險。

“大波動”已經(jīng)成為“新常態(tài)”，如此背景下，跳出短期視角，從長期維度審視全球金融市場風(fēng)險的演化、趨勢和威脅，將有助于從波動中把握趨勢。

演化狀況

從全球范圍看，金融市場風(fēng)險包括四重內(nèi)涵：一是市場流動性風(fēng)險，反映的是金融機構(gòu)在市場獲得流動性的困難度；二是市場波動性風(fēng)險，反映的是市場穩(wěn)定性的缺失程度；三是資產(chǎn)劣變風(fēng)險，反映的是市場內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量的劣化程度；四是能力不足風(fēng)險，反映的是市場資金融通能力的缺失程度，這種能力不足主要是由金融市場組織效率和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在的問題所導(dǎo)致的。從長期視角看，雖然四種風(fēng)險有升有降，但金融市場風(fēng)險整體仍較為嚴(yán)峻。

第一，全球市場流動性風(fēng)險先降后升再降。我們用TED利差來表征市場流動性風(fēng)險，根據(jù)我們的計算，1987~2014年，全球市場流動性風(fēng)險呈現(xiàn)出倒“N”字形演化態(tài)勢。1987年，TED利差為1.58%，2001年最低降至0.14%，危機前的2007年為0.34%，2008年最高躥升至1.34%，隨后漸次降至2013年的0.18%，但2014年略微回升至0.22%。由此可知，全球市場流動性風(fēng)險在危機后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年的抬升態(tài)勢值得關(guān)注。

第二，全球市場波動性風(fēng)險先降后升再降。我們用VIX指數(shù)的年度最高值來表征市場波動性風(fēng)險，根據(jù)數(shù)據(jù)，2000~2014年全球市場波動性風(fēng)險也呈現(xiàn)出倒“N”字形演化態(tài)勢。2002年VIX指數(shù)為45.08,2005年降至17.74,2008年升至80.86,2013年又漸次降至20.49,2014年則小幅上升至26.25。值得注意的是，2009年以來，黃金ETF波動率指數(shù)和原油ETF波動率指數(shù)也呈整體下降態(tài)勢，前者從43.09降至25.17，后者從87.67降至44.95，不過，2014年，黃金ETF波動率指數(shù)同比有所下降，而原油ETF波動率指數(shù)同比有所上升。由此可知，全球市場波動性風(fēng)險在危機后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年股市和大宗商品市場的波動性風(fēng)險明顯上升。

第三，全球資產(chǎn)劣變風(fēng)險先抑后揚。從全球范圍看，金融資產(chǎn)主要集中在銀行體系內(nèi)，而且，銀行資產(chǎn)質(zhì)量基本與其他市場融資渠道產(chǎn)生的金融資產(chǎn)質(zhì)量同向變化，因此，我們用全球銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變化來反映該風(fēng)險。

全球?qū)用娴你y行業(yè)整體數(shù)據(jù)是稀缺的，這里我們使用世界銀行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，2000年全球銀行業(yè)不良率為9.5%，隨后一路下降，最低降至2007年的2.8%，但危機爆發(fā)后，銀行資產(chǎn)質(zhì)量開始劣變，2009年不良率最高升至4.3%，2013年為4%。

危機后全球銀行資產(chǎn)劣變的主要原因是：一方面，大量的經(jīng)濟刺激政策導(dǎo)致市場信用不斷膨脹，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2000年全球廣義貨幣(M2)和GDP的比率為100.58%，2008年則為102.57%，危機爆發(fā)后，該指標(biāo)大幅躥升，2013年已經(jīng)升至118.63%。另一方面，在信用膨脹的同時，實體經(jīng)濟增長力度不足，微觀企業(yè)的生存依舊面臨巨大挑戰(zhàn)，信用擴張速度超出實體經(jīng)濟的有效需求，從而導(dǎo)致市場資產(chǎn)劣變風(fēng)險不斷凸顯。

第四，全球市場能力不足風(fēng)險日益凸顯。雖然全球金融市場規(guī)模不斷發(fā)展，但最近幾年特別是危機之后，全球金融市場的體系效率卻有所下降。世界銀行提供了一組“CPIA金融體系效率評價值”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)取值為1到6，反映了全球金融監(jiān)管和金融政策影響下的金融體系效率變化，2005~2013年，該指標(biāo)震蕩下降，2005年為3.13,2013年已降至2.98，近幾年來首次低于3，表明全球金融市場的能力不足、風(fēng)險已明顯升高。此外，世界銀行還提供了一組“金融法律權(quán)力指數(shù)”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)取值為1到12，反映了金融市場內(nèi)法律對保障資金融通各方權(quán)益的能力變化，2004~2014年，該指標(biāo)先升后降，2004年為4.95,2010年最高升至5.5,2014年又降至4.95，表明全球金融市場保障資金融通安全性的體系能力有所減弱。

未來預(yù)期

從未來演化看，2015年全球金融市場風(fēng)險可能將明顯抬升，主要原因是：

其一，隨著美聯(lián)儲加息周期的真正到來，全球流動性將面臨整體收緊的態(tài)勢，金融市場的流動性風(fēng)險可能會有所上升；

其二，由于2014年積聚的地緣政治風(fēng)險很可能在2015年滯后釋放，且全球政策分化導(dǎo)致市場分歧漸趨擴大，因此，全球市場波動性風(fēng)險可能隨之上升；

其三，鑒于全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇成為新常態(tài)，前期急速擴張的金融信用可能超出了實體經(jīng)濟的實際需要，因此，全球特別是新興市場經(jīng)濟體的資產(chǎn)劣變風(fēng)險可能會明顯上升；

其四，由于全球政策層面依舊將施力重點放在了刺激總需求上，促進金融體系能力建設(shè)的結(jié)構(gòu)性政策較為稀缺，所以，全球市場能力不足、風(fēng)險持續(xù)上升的態(tài)勢可能難以得到有效緩解。

值得指出的是，未來金融市場風(fēng)險明顯抬升的根源是全球經(jīng)濟金融的脫節(jié)。2014年底，BIS(國際清算銀行)就在新發(fā)布的報告中明確警告了這種脫節(jié)現(xiàn)象。全球經(jīng)濟金融脫節(jié)體現(xiàn)在金融市場和經(jīng)濟增長表現(xiàn)脫節(jié)、金融資本和實體經(jīng)濟供需脫節(jié)，以及經(jīng)濟復(fù)蘇和風(fēng)險管控彼此脫節(jié)三個維度上。

可能威脅

在此筆者要強調(diào)的是，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，經(jīng)濟金融脫節(jié)及其引致的全球金融市場風(fēng)險將對經(jīng)濟復(fù)蘇帶來巨大威脅。實際上，全球范圍內(nèi)，這種威脅正在悄然形成并將持續(xù)放大：

首先，經(jīng)濟金融的雙向支持作用不斷下降。一方面，擴張性政策特別是寬松貨幣政策的政策空間越來越小，而在產(chǎn)出缺口縮小的背景下，寬松貨幣對經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際刺激效應(yīng)也越來越弱，通脹效應(yīng)逐步壓過產(chǎn)出效應(yīng)，經(jīng)濟復(fù)蘇依賴寬松貨幣的老路越走越窄；另一方面，金融市場的脫節(jié)式繁榮不僅沒能給實體經(jīng)濟增長提供足夠的資金助力，反而一定程度上對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了抽水作用，而羸弱的實體經(jīng)濟也難以支撐金融市場的持續(xù)走強，金融體系的脆弱性風(fēng)險悄然滋生。

其次，兩種不利于復(fù)蘇大局的惡性循環(huán)初露端倪。一是弱復(fù)蘇和政策短視的惡性循環(huán)。當(dāng)全球經(jīng)濟復(fù)蘇進入弱復(fù)蘇的新常態(tài)時，一些主要國家政策當(dāng)局又走回政策刺激的老路，結(jié)構(gòu)調(diào)整難以得到深入推進，當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇的長期動力來源已從需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，短視性政策無法提振全要素生產(chǎn)力，進而無力將全球經(jīng)濟帶出弱復(fù)蘇的泥沼。二是復(fù)蘇差異性和政策內(nèi)視性的惡性循環(huán)。在全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇的新常態(tài)下，發(fā)達國家和新興市場國家之間、發(fā)達國家之間以及新興市場國家之間的三種分化都在加劇，而經(jīng)濟基本面的“和而不同”導(dǎo)致政策的自然協(xié)同不復(fù)存在，不同國家的經(jīng)濟周期出現(xiàn)短期錯配，導(dǎo)致其經(jīng)濟目標(biāo)發(fā)生短期沖突。為爭奪弱復(fù)蘇新常態(tài)下有限的利益，各國政策的內(nèi)視性加大，而內(nèi)視性政策的流行勢必將沖淡全球化氛圍、加大政策協(xié)同難度，進而給全局復(fù)蘇帶來更深一層的壓力。

最后，風(fēng)險從壓抑到爆發(fā)的模式更趨激進。全球經(jīng)濟金融的脫節(jié)對市場產(chǎn)生了麻痹作用，如此背景之下，全球經(jīng)濟不斷加大的增長風(fēng)險，始終存在的結(jié)構(gòu)風(fēng)險，以及近來急速升溫的地緣政治風(fēng)險，都沒有受到市場重視，市場保持著較高的風(fēng)險偏好。值得注意的是，不被重視的風(fēng)險并不會自己消失，在不斷積聚之后總會達到一個無法被忽視的量級并開始集中爆發(fā)，這種積聚后的集中爆發(fā)往往會造成黑天鵝事件甚至局部金融危機。經(jīng)濟金融脫節(jié)導(dǎo)致市場風(fēng)險失去了漸進緩釋的機會，這反而加大了全球經(jīng)濟金融運行的不規(guī)則性和不確定性，對復(fù)蘇有害無益。

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