4月中旬以來(lái)，美元指數(shù)結(jié)束了近3個(gè)多月的震蕩盤(pán)整，開(kāi)始持續(xù)反彈。截至5月7日，反彈幅度達(dá)3.7%，已回升至去年年末水平，在主要貨幣中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

　　美元的這一波反彈讓市場(chǎng)頗感意外，因?yàn)橐患径仁袌?chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為美元指數(shù)仍處于下跌通道，今年將會(huì)慣性走弱。但近期幾個(gè)因素的邊際變動(dòng)，讓美元成為強(qiáng)勢(shì)貨幣。

　　一是美債收益率的抬升。近半個(gè)月來(lái)，10年期美債收益率快速走高，一度突破3%至2014年初以來(lái)的最高水平，近期穩(wěn)定在2.95%左右。通脹預(yù)期升溫是本輪國(guó)債收益率上升的主要因素，近期以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)上漲、美國(guó)國(guó)債供給量增加以及貿(mào)易保護(hù)主義政策可能導(dǎo)致的進(jìn)口商品價(jià)格上升等，都推高了市場(chǎng)的通脹預(yù)期和美債收益率，進(jìn)而提升了美元的吸引力。

　　二是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。去年美元指數(shù)之所以下跌接近10%，主要由于全球復(fù)蘇共振提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金流向新興經(jīng)濟(jì)體追逐高收益資產(chǎn)。但今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，4月份失業(yè)率已降至3.9%的近20年最低水平，包括PMI在內(nèi)的景氣指標(biāo)仍在沖高，而其他經(jīng)濟(jì)體卻出現(xiàn)了復(fù)蘇放緩跡象，歐元區(qū)、日本和英國(guó)近期各項(xiàng)指標(biāo)大多不及預(yù)期，而新興經(jīng)濟(jì)體也顯現(xiàn)疲態(tài)。美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的增速差，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，推動(dòng)美元升值。

　　三是貨幣政策節(jié)奏的差異。美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議按兵不動(dòng)，但6月份加息已經(jīng)板上釘釘，預(yù)計(jì)全年將加息3-4次，緊縮步伐仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在其他發(fā)達(dá)國(guó)家前面。其他主要國(guó)家則由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不夠理想，原本收緊貨幣政策的念頭也開(kāi)始動(dòng)搖，如英國(guó)一季度GDP增速大幅放緩，央行5月份加息的概率明顯下降，歐元區(qū)和日本今年將繼續(xù)保持寬松態(tài)勢(shì)，貨幣政策預(yù)期差也推動(dòng)美元走高。

　　從歷史上看，美元指數(shù)的每一輪走高，都將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的資金外流、貨幣貶值，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。EPFR Global數(shù)據(jù)顯示，近期新興市場(chǎng)債券基金已連續(xù)兩周出現(xiàn)凈流出，這是近16個(gè)月以來(lái)的首次。阿根廷、土耳其等國(guó)近期都出現(xiàn)了貨幣大幅貶值，阿根廷央行近日被迫連續(xù)3次加息，幅度高達(dá)1275個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率被抬升至40%的高位。逢八之年會(huì)否重現(xiàn)危機(jī)，成為當(dāng)下市場(chǎng)頗為關(guān)注的熱點(diǎn)。

　　不過(guò)，從兩方面因素來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪美元升值造成的沖擊相對(duì)有限。一方面，美元指數(shù)反彈幅度不會(huì)太高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入下半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也已進(jìn)程過(guò)半，政策邊際收縮的力度已被市場(chǎng)充分預(yù)期，且美元仍處于長(zhǎng)周期的下行通道中，幣值基礎(chǔ)仍受到財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字的擴(kuò)大制約。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體的基本面相對(duì)穩(wěn)健。近幾年來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)輪美元升值的壓力測(cè)試，積累起相對(duì)豐富的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，包括選擇浮動(dòng)匯率制、保持充足的外匯儲(chǔ)備等。盡管2017年新興經(jīng)濟(jì)體持有的美債規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6.3萬(wàn)億美元，但占GDP的比重僅為29.7%，低于此前拉美債務(wù)危機(jī)和東亞金融危機(jī)時(shí)的水平。盡管如此，并不排除一些對(duì)國(guó)際流動(dòng)性變化敏感的新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)局部危機(jī)的可能。

　　對(duì)中國(guó)而言，由于近年來(lái)人民幣對(duì)美元彈性明顯增強(qiáng)，且資本項(xiàng)目管制尚未完全解除、經(jīng)濟(jì)仍保持良好發(fā)展勢(shì)頭，人民幣貶值和資本外流的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。但我們?nèi)孕鑼?duì)兩個(gè)方面的變化保持警惕。

　　一方面，需要關(guān)注外部動(dòng)蕩對(duì)出口的沖擊。去年出口是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的重要支撐，但隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩與中美貿(mào)易摩擦升溫，今年出口極有可能成為拖累因素，一季度出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)值已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，這也是4月下旬的中央政治局會(huì)議重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的重要原因。

　　另一方面，也要關(guān)注資金面可能受到的沖擊。隨著美國(guó)國(guó)債收益率的上升和中美利差的縮窄，人民幣將面臨一定的貶值壓力，央行未來(lái)可能仍會(huì)選擇跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，近期商業(yè)銀行存款利率行業(yè)自律上限放寬也是綢繆之舉，但資金成本的抬升可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格造成壓力。

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