“一帶一路”計劃要精心實施避免負(fù)效應(yīng)

　　國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示：10月消費同比名義增長僅為11.5%，比上月回落0.1個百分點，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.7%，比9月回落0.3個百分點，前10個月固定資產(chǎn)投資增速也比前9月回落了0.2個百分點。結(jié)合10月全國發(fā)電量同比僅增長1.9%及10月物價數(shù)據(jù)，可以看到，中國經(jīng)濟(jì)可能面臨信用放緩風(fēng)險，目前中國經(jīng)濟(jì)增速可能已回落至6.8%左右。

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的信用收緊風(fēng)險，值得高度警惕。通常而言，國內(nèi)價格傳導(dǎo)大致遵循“PPIRM(燃料、動力等大宗商品購進(jìn)價格)——PPI(生產(chǎn)者價格)——CGPI(企業(yè)商品價格指數(shù))——CPI(消費物價)”這一鏈條。根據(jù)這四個價格指數(shù)走勢，市場價格存在進(jìn)一步下探壓力，但低物價也存在積極面。一方面，PPIRM降幅大于PPI，客觀上為企業(yè)留存了一些價差受益，如最近原油(74.26, -0.35, -0.47%)、鐵礦石等價格降幅高于指數(shù)化的PPI和CGPI，有利于企業(yè)穩(wěn)住利潤空間；另一方面，同樣CGPI降幅大于CPI，也為批發(fā)零售行業(yè)增加效益提供了動力。

　　其實，物價向下主要源于總需求偏弱下的信用收緊?！?014年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，9月和10月，央行[微博]曾通過中期借貸便利(MLF)，兩次投放了3個月、利率為3.5%的基礎(chǔ)貨幣，分別為5000億元和2695億元。顯然，央行近期不斷放水，物價呈現(xiàn)下探趨勢，顯示在國內(nèi)公私債務(wù)高企等背景下，通過擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣來推動信貸投放的邊際效果呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。

　　如果這種情況持續(xù)下去，那么意味著通過SLF、MLF和PSL等方式擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放，并不能有效推動銀行信貸規(guī)?？焖僭鲩L，反而有可能因為企業(yè)負(fù)債率高企、資金面緊張，導(dǎo)致信貸資金空轉(zhuǎn)，大量新增流動性成為了維持債務(wù)鏈不斷裂的潤滑劑，只是推遲僵尸企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的大規(guī)模集中暴露。當(dāng)然，從決策者的角度，這種政策取向是可以理解的，因為大量投資項目尚未產(chǎn)生或本來就難以產(chǎn)生經(jīng)營活動現(xiàn)金流，新增流動性暫且可以阻止信用鏈條斷裂，并通過剛性兌付和風(fēng)險掩蓋，寄望能夠以時間換取空間，再通過改革化解風(fēng)險。

　　短期來看，只要高負(fù)債企業(yè)的風(fēng)險在央行流動性投放下不會出現(xiàn)爆發(fā)，在幾乎所有行業(yè)都存在產(chǎn)能過剩下的情況下，企業(yè)就不會有動力加快去庫存、去產(chǎn)能。地產(chǎn)業(yè)就是這樣的邏輯，前房價存在泡沫，但如果房地產(chǎn)崩盤，地方政府面臨的問題更多，因此盡管今年房市疲弱，但開發(fā)商都在期盼政策幫助，不愿意啟動“價格戰(zhàn)”。

　　另一方面，如果央行SLF、MLF和PSL等工具手段的應(yīng)用，主要是貫徹決策層盤活存量，維持當(dāng)前的資金流動及信用體系，并試圖壓低實體經(jīng)濟(jì)的長期融資成本，那么現(xiàn)在信貸增長放緩、房地產(chǎn)資產(chǎn)價格初現(xiàn)下行等跡象，可能反映的就是貨幣政策的支撐已接近臨界點。要避免去杠桿觸發(fā)債務(wù)大幅緊縮的風(fēng)險，從外部尋找增量需求顯然成為了另一種選擇，這就是最近中國積極推動成立金磚國家銀行，亞投行、絲路基金，以及開拓“一帶一路”等走出去戰(zhàn)略的動機(jī)。

　　經(jīng)過4萬億刺激計劃后，國內(nèi)幾乎所有行業(yè)都面臨不同程度的產(chǎn)能過剩壓力，且國內(nèi)的投資邊際收益率已呈邊際遞減態(tài)勢，而沿一帶一路走廊的其他國家和地區(qū)進(jìn)行投資，可能提升投資邊際收益率，而從國家角度看，擴(kuò)大對外凈資產(chǎn)有助于抑制外部沖擊和擾動，提供宏觀經(jīng)濟(jì)的整體抗風(fēng)險能力。

但另一方面需要警惕的是，這種措施并未從根本上改變原有的經(jīng)濟(jì)增長模式，而僅是將刺激計劃的實施區(qū)域從國內(nèi)轉(zhuǎn)向了國外。對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整而言，甚至還會產(chǎn)生負(fù)面影響。因為原本需要通過去杠桿化清理的產(chǎn)能，可能由于實施“一帶一路”帶來的投資而得以繼續(xù)生存。這意味著寶貴和有限的社會經(jīng)濟(jì)資源，仍可能需要配置在過剩、落后和嚴(yán)重污染環(huán)境的產(chǎn)能上，甚至出現(xiàn)各方都不愿看到的為落后和過剩產(chǎn)能進(jìn)一步加杠桿的局面，令中國經(jīng)濟(jì)難以走出粗放經(jīng)營的路徑依賴。

　　當(dāng)前決策層大力布局“一帶一路”戰(zhàn)略，是積極進(jìn)取的一種為未來布局謀篇的大國方略，且與合作伙伴創(chuàng)造的是一種互贏關(guān)系，但國內(nèi)各部門在具體落實執(zhí)行中，必須處理好適度淘汰落后產(chǎn)能、清除僵尸企業(yè)與通過外部刺激需求緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩的關(guān)系，確保“一帶一路”戰(zhàn)略能夠助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和增長，緩解債務(wù)緊縮壓力，推動中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。
 

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