金融去杠桿目前處于什么階段？未來將如何演繹？去杠桿的周期有多長？有沒有一條最佳的解決路徑？上海證券報特別邀請長期關(guān)注這一話題的多位國內(nèi)專家，跟我們一起深入探討。

　　去杠桿已取得初步成效

　　監(jiān)管部門正調(diào)整節(jié)奏

　　上海證券報：金融去杠桿目前處于什么階段？從金融去杠桿引發(fā)的市場效應(yīng)以及監(jiān)管層的表態(tài)來看，是不是步驟可能有所放緩？

　　曾剛：首先要明確的是，金融去杠桿并不是指金融業(yè)規(guī)模收縮或?qū)嶓w經(jīng)濟信貸支持力度的下降，也不是指對所有金融業(yè)務(wù)和所有領(lǐng)域不作區(qū)分地進行限制。

　　在我們看來，金融去杠桿的提法，應(yīng)從兩個方面理解：一是金融業(yè)的規(guī)模擴張速度與實體經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，這意味著貨幣信貸增長應(yīng)維持在一個合理水平以內(nèi)。二是壓縮與實體經(jīng)濟無關(guān)的不當(dāng)創(chuàng)新，尤其是對以監(jiān)管套利為目的的各類業(yè)務(wù)，應(yīng)加大治理力度，逐步消化存量、嚴控增量。

　　就以上兩個目標(biāo)而言，今年以來的金融去杠桿已經(jīng)取得了初步的成效。貨幣信貸增長方面，廣義貨幣增速明顯下降，影子銀行的信用擴張效應(yīng)已得到有效遏制。不當(dāng)創(chuàng)新方面，隨著市場利率中樞的上行以及監(jiān)管強化，也得到了有效抑制，業(yè)務(wù)增速明顯下降。不過，考慮到存量業(yè)務(wù)的消化需要一定時間，現(xiàn)有政策方向仍會持續(xù)。

　　在監(jiān)管趨嚴、貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性的過程中，原有的擴張速度較快或套利業(yè)務(wù)比較激進的機構(gòu)，在短期內(nèi)會感受到較大的壓力，進而對整個市場的情緒也會產(chǎn)生影響，可能導(dǎo)致市場波動的加大。為避免去杠桿過程中形成新的風(fēng)險，監(jiān)管部門會根據(jù)市場的實際情況，來調(diào)整調(diào)控政策的力度和節(jié)奏。

　　但是，政策操作的靈活性，并不意味著政策方向的轉(zhuǎn)變。從中長期來看，步驟緩急并沒有太多實質(zhì)性意義。對機構(gòu)而言，根據(jù)去杠桿的政策方向進行更為積極、主動的調(diào)整，可能是更好的策略。

　　魯政委：從目前的理解來看，還無法確知去杠桿政策的數(shù)量目標(biāo)。如果從定性的角度看，去杠桿要經(jīng)歷“三部曲”：首先是要力求做到耳聰目明，然后是頒布新規(guī)范，最后是出臺處置存量方案。

　　目前還在第一階段。當(dāng)然，在自查、上報的耳聰目明階段，去杠桿其實已經(jīng)在進行了，比如，4月份以來NCD（同業(yè)存單）的凈發(fā)行量已是負的；又比如，從最長作為理財基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類企業(yè)債收益率與理財收益率之間的利差看，目前已經(jīng)回到較高水平完全可以不加杠桿而達到客戶收益；還比如，5月份M2增速已跌破10%，從其結(jié)構(gòu)看，主要是“股權(quán)及其他投資”開始被壓縮，這一可能與委外的壓縮密切相關(guān)。上述數(shù)據(jù)顯示，金融市場的去杠桿，也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯進展。

　　這些進展主要集中于流動性相對比較高的領(lǐng)域，流動性相對比較差、難以迅速調(diào)整的領(lǐng)域，則是去杠桿的攻堅地帶。為保證金融市場的平穩(wěn)，必須要花更多時間來平穩(wěn)消化。所以，最近已經(jīng)顯示出政策部門正在調(diào)整節(jié)奏，但節(jié)奏的調(diào)整并不意味著目標(biāo)的改變。

　　在進行微觀去杠桿的同時，也不能忽視宏觀杠桿率的問題。利率水平越高，宏觀去杠桿就越不容易，需要把握好兩者的平衡。

　　俞平康：從去年末到現(xiàn)在，金融去杠桿已經(jīng)歷時兩個季度。一個很肯定的答案是，從市場效應(yīng)和監(jiān)管表態(tài)來看，金融領(lǐng)域的去杠桿至少已行程過半，但實體經(jīng)濟領(lǐng)域的去杠桿還有很長的路要走。美國、歐洲的實體經(jīng)濟去杠桿都至少歷時6年以上。從國際經(jīng)驗來看，我們的實體經(jīng)濟去杠桿之路可能才剛剛開始。

　　實體經(jīng)濟領(lǐng)域的去杠桿周期要多久？有幾個不同的情景假設(shè)。如果是純粹依靠市場的力量，那么和歐美市場一樣，至少要歷經(jīng)六七年的時間；如果政府推進去杠桿，大概需要3至5年時間；但如果政府去杠桿的思路僅僅是為了防風(fēng)險、避免風(fēng)險爆發(fā)，這反而可能會延緩去杠桿的周期。

　　去杠桿有成本

　　不同領(lǐng)域合理杠桿水平不一

　　上海證券報：金融去杠桿不是去到零，您認為到什么水平才算合理？

　　魯政委：金融天然有杠桿，杠桿去到零，就相當(dāng)于不再需要金融一級市場、二級市場、衍生品市場的存在。這也會大大降低資源配置效率。但這顯然不是政策當(dāng)局的本意。因此，對金融去杠桿的正確理解是把杠桿控制在合適的范圍內(nèi)，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　金融杠桿仿佛車速，開得太慢沒效率，開得太快易翻車，關(guān)鍵是要有一個合適的車速。從宏觀到微觀，以及金融微觀的不同領(lǐng)域，合理的杠桿水平要求各不相同；對同一領(lǐng)域，在不同的經(jīng)濟周期和行業(yè)周期階段，杠桿率水平也會存在差異。

　　俞平康：去杠桿并不是完全去掉杠桿，任何一個經(jīng)濟活動沒有杠桿是不可能的。往往經(jīng)濟越繁榮，就越存在加杠桿的內(nèi)生動力。但我們目前所面臨的問題是，杠桿被加在了低效的領(lǐng)域或部門，比如，很多信貸資源不斷流向僵尸企業(yè)和高能耗、低產(chǎn)出的國有企業(yè)，這是不健康的杠桿。此外，金融領(lǐng)域里的資金鏈條不斷被拉長，拉長以后，資金就在金融系統(tǒng)里面空轉(zhuǎn)，輸送到實體經(jīng)濟的速度就變得越來越緩慢。

　　因此，去杠桿的過程，不光是做減法，還要做好加法。金融去杠桿是一個做減法的過程，傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟則是一個做加法的過程。就好比是大禹治水，不能光“堵漏”，還要進行疏導(dǎo)，這樣經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力才會增強。所以真正要解決金融支持實體經(jīng)濟的問題，本質(zhì)上還是要找到“做加法”的載體。

　　上海證券報：金融去杠桿的一大目的可否說是為了經(jīng)濟去杠桿？就目前您了解的情況來看，金融去杠桿是否傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟？另外，目前普遍反映房貸發(fā)放周期長，除了房地產(chǎn)調(diào)控因素外，另一重原因是很多銀行沒額度，這與金融去杠桿是否也有關(guān)系？

　　曾剛：金融去杠桿部分對應(yīng)著實體經(jīng)濟的去杠桿，尤其是指限制與僵尸企業(yè)、信貸政策限制領(lǐng)域（如地方政府融資和房地產(chǎn)業(yè)等）相關(guān)的各類融資業(yè)務(wù)。限制這些融資，不僅能夠控制信貸擴張，還能有效抑制潛在風(fēng)險的形成，有助于中長期的金融穩(wěn)定。對這些融資主體，融資成本上升是抑制其杠桿擴張的必要條件，不宜過度解讀。

　　至于房地產(chǎn)按揭，本身就屬于收益比較低的業(yè)務(wù)品種，加之貸款期限較長，利率風(fēng)險突出。在資金成本上行的情況下，銀行減少對按揭貸款的投放，而將有限的資金投入其他收益更高，流動性更好的資產(chǎn)，是非常正常的選擇，不能簡單理解為銀行缺乏信貸額度。就目前而言，金融去杠桿對一般性企業(yè)融資成本的影響還不算明顯，未來的情況還需進一步觀察。

　　魯政委：去杠桿是有成本的，那就是企業(yè)融資成本在第一階段會出現(xiàn)一定的上升。貨幣政策執(zhí)行報告披露的第一季度企業(yè)貸款加權(quán)利率顯示，第一季度企業(yè)貸款利率較去年末出現(xiàn)了大約相當(dāng)于一次加息幅度的提升，預(yù)計在未來幾個季度還將繼續(xù)提高。在一定的范圍內(nèi)，這種利率的提高有利于“去僵尸”，但如果超出一定的幅度，就可能傷及更多正常的企業(yè)。

　　金融去杠桿應(yīng)避免操之過急

　　要給市場消化時間

　　上海證券報：目前來看，去杠桿的主力在銀行，但資本市場反應(yīng)最明顯，可以說，金融去杠桿牽一發(fā)而動全身，如果節(jié)奏把握不好可能會引發(fā)哪些風(fēng)險？要怎么避免去杠桿引發(fā)新風(fēng)險？

　　曾剛：金融市場（尤其是債券市場）的運行與貨幣流動性狀況密切相關(guān)，本身就是對監(jiān)管變化反應(yīng)最為敏感的領(lǐng)域。因此，去杠桿的政策引發(fā)債券市場和資本市場的調(diào)整并不讓人意外。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向和監(jiān)管趨嚴過程中，流動性風(fēng)險相對會比較突出。但在過去幾年中，中央銀行已經(jīng)建立起比較完備的流動性管理體系，覆蓋了各種類型、各種期限的流動性支持工具，完全可以實現(xiàn)對各種流動性風(fēng)險的管理。在這種背景下，并不存在發(fā)生系統(tǒng)性流動性風(fēng)險的可能。當(dāng)然，如果各監(jiān)管機構(gòu)之間的政策協(xié)調(diào)進一步完善，相關(guān)風(fēng)險還可以得到更有效的控制。

　　目前來看，去杠桿對金融機構(gòu)的影響雖然很直接，但還不至于引發(fā)新的風(fēng)險。反倒是過去幾年中，投融資行為比較激進、杠桿水平較高的一些實體企業(yè)，由于融資成本顯著上升，加之自身的風(fēng)險抵御能力有限，有可能因為資金鏈斷裂而形成新的信用風(fēng)險。對此，政策部門應(yīng)予以關(guān)注。

　　魯政委：雖然從體量上說，銀行業(yè)規(guī)模最大，但金融去杠桿的主力在銀行的說法，并不準(zhǔn)確。其實去杠桿的政策要求全面覆蓋了所有金融領(lǐng)域。節(jié)奏把握不好，容易出現(xiàn)因處置風(fēng)險而誘發(fā)的新風(fēng)險。要避免這種風(fēng)險，最為重要的是要“完整”執(zhí)行“新老劃斷”，避免片面；同時，要給予市場更多時間去逐步調(diào)整消化，避免操之過急。

　　俞平康：如何避免去杠桿引發(fā)新的風(fēng)險？我認為，要避免“踩一下剎車再放開”的傳統(tǒng)一維思路，要避免疾風(fēng)驟雨似地去杠桿。本質(zhì)上，有待于可激發(fā)經(jīng)濟增長動能的綜合性改革措施的出臺。應(yīng)溫和有效地去杠桿，一方面要堅持去杠桿的大方向，另一方面要及早與市場進行溝通，這是非常有必要的。不能簡單地只在金融系統(tǒng)去杠桿，更應(yīng)從金融支持實體經(jīng)濟的角度出發(fā)，做好加法，真正引導(dǎo)資源支持實體經(jīng)濟，這才是當(dāng)務(wù)之急。

　　我認為，去杠桿的最佳路徑就是市場化改革。市場化改革的核心是，引導(dǎo)資源向最有效率的地方，即投入產(chǎn)出最高的地方流動，促進資源的有效分配，這是改革和化解杠桿的核心。

　　宏觀杠桿率（GDP/信貸）的倒數(shù)就是資本回報率，當(dāng)整個資本回報率在不斷下降且下降的原因是生產(chǎn)效率越來越低、資源利用率越來越低的時候，在這樣的背景下，杠桿率自然會被動抬升。最本質(zhì)的解決辦法就是，提高資源的配置效率、使用效率，這就需要市場化的改革，特別需要國企改革、財稅改革等主導(dǎo)的一系列改革的推進。

　　上海證券報：整個保險業(yè)這兩年來強調(diào)“保險業(yè)姓保”，無論是從負債端還是資產(chǎn)端，都體現(xiàn)了去杠桿的監(jiān)管意圖。保險行業(yè)是否存在杠桿過高的問題？去杠桿化操作將給保險行業(yè)帶來哪些影響？如何避免去杠桿率操作過程中可能會對行業(yè)和市場的穩(wěn)定性造成不利影響？

　　俞平康：總體來說，國內(nèi)保險業(yè)的杠桿率還是比較低的。只是之前一些激進的保險公司通過銷售中短存續(xù)期產(chǎn)品來進行激進投資，但是隨著保監(jiān)會相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，這些激進保險公司的杠桿得以清理，相對來說，監(jiān)管規(guī)范執(zhí)行還是比較早的。所以本質(zhì)上來說，保險系統(tǒng)的經(jīng)營還是比較規(guī)范的。

　　急速去杠桿已告一段落

　　監(jiān)管將多方面引導(dǎo)平穩(wěn)去杠桿

　　上海證券報：金融去杠桿對目前金融生態(tài)會帶來什么影響？預(yù)期未來監(jiān)管方面還會從哪些方面引導(dǎo)金融平穩(wěn)去杠桿？

　　魯政委：金融去杠桿對金融生態(tài)的影響主要是：第一，在當(dāng)前總體仍然是分業(yè)監(jiān)管的體制下，促使不同金融機構(gòu)回歸本源；第二，促使金融行為、產(chǎn)品更加規(guī)范、透明；第三，促使金融基礎(chǔ)設(shè)施加強互聯(lián)互通，特別是數(shù)據(jù)統(tǒng)計更為完整全面。

　　預(yù)期未來監(jiān)管者會從以下方面平穩(wěn)去杠桿：首先，摸清底數(shù)；其次，根據(jù)掌握的全局情況，靈活掌握節(jié)奏；第三，拉平監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管套利；促使金融產(chǎn)品更加簡單化和透明化，確保未來風(fēng)險可查可控。

　　俞平康：到目前為止，金融領(lǐng)域的去杠桿至少已行程過半。之后，我們預(yù)計信貸政策會維持，未來可能會在地方融資平臺、PPP等方面加強監(jiān)管?？傮w上看，在債市、資本市場的急速去杠桿已到了告一個段落的時候。

   （備注：俞平康 長江養(yǎng)老保險公司首席經(jīng)濟學(xué)家、中國保險行業(yè)協(xié)會首席金融市場專家

　　魯政委 興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟學(xué)家

　　曾剛 中國社會科學(xué)院金融所銀行研究室主任）

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