從去年年底工信部提出要實現(xiàn)今年粗鋼產(chǎn)量同比下降開始，市場對鐵礦需求端就開始產(chǎn)生分歧。春節(jié)之后，河北地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)趨嚴，隨后唐山地區(qū)又發(fā)布關(guān)于鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)減排措施草案，粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期被進一步強化。鐵水產(chǎn)量出現(xiàn)短期回落，鐵礦基本面短期走弱，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)材強礦弱的走勢較為明顯，盤面也開始交易做多鋼廠利潤的邏輯。實際需求的轉(zhuǎn)弱使得爐料端估值集體承壓，鐵礦主力合約一度跌破千元整數(shù)關(guān)口。后續(xù)隨著粗鋼的進一步回落，鐵礦價格是否會轉(zhuǎn)入趨勢性下行通道成為當前市場關(guān)注的焦點。

部分市場觀點之所以認為鐵礦價格會出現(xiàn)崩塌主要是基于粗鋼產(chǎn)量同比下降的預(yù)期。尤其是在今年1—2月粗鋼產(chǎn)量再度創(chuàng)出歷史新高后，要實現(xiàn)全年粗鋼產(chǎn)量的同比下降意味著年內(nèi)剩余時間內(nèi)粗鋼減產(chǎn)的壓力將愈發(fā)明顯。這也是前期5—9價差持續(xù)走擴的主要原因。但我們認為，成材的利潤才是決定鐵礦價格走勢的根本因素，而非鋼廠產(chǎn)量。在當前鋼廠實際利潤以及盤面利潤均持續(xù)走擴的背景下，鐵礦價格不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。后續(xù)成材利潤對爐料端價格的正反饋將逐步顯現(xiàn)。鐵礦石遠月合約在當前處于明顯高基差的情況下仍具中期多配的價值。

一．鐵礦價格的根本驅(qū)動是鋼廠利潤而非產(chǎn)量

鐵礦下游需求較為集中，主要是鋼廠，故鋼廠的減產(chǎn)往往會引發(fā)市場短期對鐵礦價格的悲觀預(yù)期。該邏輯的依據(jù)是鋼廠減產(chǎn)會導致鐵礦需求量的減少，進而影響鐵礦供需平衡表的寬松，從而導致價格的下跌。但如果我們復盤鐵礦價格的歷史走勢，透過現(xiàn)象探尋本質(zhì)，會發(fā)現(xiàn)影響鐵礦價格的絕定性因素是鋼廠的利潤水平而非產(chǎn)量。

從我國粗鋼產(chǎn)量的年度變化來看，近30年來只有在2015—2016年期間產(chǎn)量出現(xiàn)了短暫的回落與增速放緩。彼時正值供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開啟，與當前粗鋼壓產(chǎn)的大背景相似。通過回溯2016年供給側(cè)改革逐步深入時期鐵礦價格的表現(xiàn)，有助于我們探究鐵礦價格與粗鋼產(chǎn)量間的真實關(guān)系。進而能夠更為客觀地評估本輪粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期對鐵礦價格可能造成的實際影響。

2016年全國粗鋼產(chǎn)量8.08億噸，同比2015年僅增長0.57%，年度增量在近10年里僅高于2015年（2015年是近30年來年度粗鋼產(chǎn)量同比唯一下降的年份）。鐵水產(chǎn)量同比增速也為近年來的絕對低位，2016年全年鐵水產(chǎn)量為7.02億噸，同比2015年僅增長1.6%?？梢哉f鐵礦實際需求在2016年極為低迷，進口礦港口庫存年度累庫近2000萬噸，鐵礦實際供需持續(xù)走弱。但同期鐵礦價格卻出現(xiàn)了明顯上漲。以PB粉價格為例，年初價格在329元/噸左右，至年末已漲至632元/噸，年內(nèi)價格幾乎實現(xiàn)翻番。如果我們再復盤2014年鐵礦石市場的表現(xiàn)，全年粗鋼和鐵水產(chǎn)量同比增幅分別為5.65%和0.32%，對鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動減緩了發(fā)運節(jié)奏，使得進口礦港口庫存從春節(jié)后持續(xù)下降，至年底已跌至9955萬噸的低位水平。從供需的角度來看，2014年是鐵礦石供需持續(xù)改善的一年，但同期鐵礦價格卻一瀉千里，全年單邊下行。國產(chǎn)礦價格年度累計跌幅高達42.64%，全年12個月中僅7月價格出現(xiàn)小幅上漲，其余月份價格全部環(huán)比下降。更近的例子發(fā)生在去年下半年至今。在此期間鐵礦港口庫存持續(xù)攀升，累計增幅一度超過2000萬噸，但同期鐵礦價格持續(xù)攀升，創(chuàng)出歷史新高。供需的持續(xù)寬松仍未對礦價形成壓制。

通過回顧以上各個階段鐵礦市場的表現(xiàn)我們可以發(fā)現(xiàn)，粗鋼產(chǎn)量和鐵礦價格之間并無明顯的正相關(guān)性。甚至可以說鐵礦自身供需平衡表的寬松與否也不是影響鐵礦價格的決定性因素。這可能與我們傳統(tǒng)的認知有所不同，那我們不禁要問，鐵礦價格的根本驅(qū)動到底是什么？

如果我們從整個產(chǎn)業(yè)鏈的視角去審視2016年和2020年四季度的鐵礦價格的上漲，可以發(fā)現(xiàn)這兩個時期均處于鋼鐵行業(yè)的高景氣度，即成材利潤水平持續(xù)走擴。但同期粗鋼和鐵水產(chǎn)量的增幅均不明顯，甚至對鐵礦的需求呈現(xiàn)邊際走弱。2016年是受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使得成材供應(yīng)端壓力明顯緩解，驅(qū)動價格重心上移。2020年四季度是受出口提振，使得國內(nèi)板材價格持續(xù)攀升，利潤空間大幅改善。雖然同期鐵水產(chǎn)量相比年中7—8月下降明顯，但鐵礦價格仍然創(chuàng)出新高。進入從下面兩張圖可以看出，在2016年和2020年下半年，鐵礦價格走勢與成材的利潤水平呈現(xiàn)出較強的一致性。因此我們有理由相信，鋼廠的利潤水平才是鐵礦價格的決定性影響因素。在鋼廠利潤水平擴張的周期內(nèi)，即便其產(chǎn)量增速不明顯，對鐵礦價格的正反饋效應(yīng)仍較強。

二、粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期落地將如何影響產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)利潤分配方式

鋼廠利潤水平之所以與鐵礦價格有較好的一致性，其背后底層邏輯在于黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤的分配方式。黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)最重要的三個利潤分配主體分別是上游的鐵礦石和焦炭以及下游的成材。由于自身行業(yè)集中度較低且產(chǎn)能過剩，焦炭在整個鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力偏弱，鋼廠向爐料端要利潤的時候往往會選擇打壓焦炭價格。從歷史走勢看，鋼廠利潤水平下降時與焦炭價格往往呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性。而反觀鐵礦石，首先其生產(chǎn)端集中度較高，當前全球主流礦主要由四大礦山供應(yīng)。其主動調(diào)節(jié)發(fā)運節(jié)奏的能力較強，在礦價處于低位的時候往往可以通過放緩發(fā)運節(jié)奏的措施來有效地緩解供應(yīng)端的壓力。其次，從貿(mào)易環(huán)節(jié)來看，近年來國內(nèi)貿(mào)易商數(shù)量逐步下降，大型化趨勢愈發(fā)明顯，集中度得以提升，整體挺價能力增強?？梢哉f鐵礦無論從生產(chǎn)還是貿(mào)易環(huán)節(jié)整體議價能力均較強，在整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對強勢地位，在其自身供需矛盾加劇的時候甚至往往會擠壓成材的利潤空間。

在鋼廠利潤水平上行的周期，其首要目標是要保障產(chǎn)量，對焦炭價格的提漲往往接受意愿較高。而用焦成本的增加又會使得鋼廠提升鐵礦的入爐品位，進而實現(xiàn)更多的出鐵量。中高品礦的溢價水平往往在此期間走強，鐵礦盤面價格隨之上漲。成材利潤對爐料端價格的正反饋自此形成。在此過程中，成材利潤先于爐料端價格上行，焦炭和鐵礦價格大體同步開啟上漲。能夠切斷這一反饋鏈條的只有電爐產(chǎn)量占比的大幅提升，但短期來看短流程產(chǎn)量的增加較難一蹴而就。反之，在成材利潤空間下降的周期內(nèi)，由于鐵礦自身挺價能力較強，鋼廠往往首先對焦炭價格進行打壓。如果利潤空間進一步被壓縮才有可能對鐵礦價格形成負反饋。在此過程中，焦炭價格的下跌對鐵礦價格形成了一定保護左右，使得其價格的下跌往往滯后于成材利潤水平的下降。

本輪粗鋼壓產(chǎn)將通過成材供應(yīng)端的收縮使得整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤水平重新分配。開始階段由于爐料端需求的下降以及成材供應(yīng)端的收縮，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤將逐步地由爐料端流向成材端。但隨著成材利潤水平的持續(xù)回升，其對鐵礦價格的正反饋仍將再度顯現(xiàn)。在此階段即便鐵水產(chǎn)量繼續(xù)回落也無法對礦價形成進一步利空。尤其是考慮到今年焦炭的供需將持續(xù)寬松，鋼廠對焦企利潤的擠壓仍有空間，進而會使成材利潤對鐵礦價格的正反饋更為明顯。總體而言，粗鋼壓產(chǎn)過程中黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤的分配方式大致將經(jīng)歷兩個階段。在第一階段市場爐料端的利潤轉(zhuǎn)移至成材，當成材利潤水平升至高位后將進入第二階段，成材再度讓渡部分利潤至爐料端。當前正處于第一階段中。

三、高利潤高基差下，鐵礦價格仍具韌性

通過前文的分析，我們得以糾正傳統(tǒng)的認知偏差，明確鋼廠利潤水平才是鐵礦價格的可靠先行指標而非鋼廠產(chǎn)量。那接下來我們就可以將關(guān)注的重點轉(zhuǎn)向后續(xù)成材利潤水平的變化趨勢。對此我們要跳出國內(nèi)供需平衡表，從全球角度來審視今年粗鋼的整體供需結(jié)構(gòu)。今年國內(nèi)終端用鋼需求韌性十足，建筑業(yè)和制造業(yè)投資增速預(yù)期較為樂觀，成材消費同比大概率錄得正增長。海外隨著疫苗接種的加快，終端用鋼需求將進一步復蘇，全球粗鋼需求有望實現(xiàn)共振上行，同比增加。而供應(yīng)方面，今年1—2月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量同比進一步增加，再創(chuàng)歷史高值，這意味著若要實現(xiàn)全年粗鋼壓產(chǎn)目標，年內(nèi)剩余時間內(nèi)粗鋼減產(chǎn)的壓力將逐步增強。近期唐山地區(qū)關(guān)于鋼鐵企業(yè)限產(chǎn)減排措施草案的出爐，更進一步明確了3月末至年底的限產(chǎn)減排計劃。我國粗鋼產(chǎn)量占全球一半以上，若全年粗鋼壓產(chǎn)預(yù)期達成則將對全球粗鋼的供應(yīng)將產(chǎn)生明顯的下行壓力。海外方面，經(jīng)過去年四季度的持續(xù)恢復后，截至今年1月各主要粗鋼生產(chǎn)地區(qū)的產(chǎn)量基本已回升至歷史同期正常水平。全球第二大粗鋼生產(chǎn)國印度的1月產(chǎn)量已經(jīng)創(chuàng)出近年新高，達到1000萬噸的水平。全球主要粗鋼生產(chǎn)國開工率均已回升至相對高位，后續(xù)產(chǎn)量進一步提升的空間已相對有限，難以彌補中國產(chǎn)量的下降缺口。年內(nèi)剩余時間內(nèi)，全球粗鋼供需將逐步趨緊，而同期爐料端的供需平衡表將逐步寬松，長流程鋼廠利潤水平的改善有望持續(xù)全年。該預(yù)期當前已經(jīng)在遠月合約的盤面上得到提前反映。

當前成材利潤現(xiàn)實利潤和盤面利潤均處于高位水平，且仍在進一步走擴中。根據(jù)我們前文的邏輯鐵礦短中期價格均不具備大幅下跌的基礎(chǔ)。近期05合約的基差開始快速修復，主要是通過盤面價格的上漲方式來實現(xiàn)，現(xiàn)貨價格已出現(xiàn)止跌企穩(wěn)。對于遠月合約來說，當前的高基差后續(xù)的修復有望重復05合約的路徑。從這個角度來說，當前2109合約已具備中期多配的價值。

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