鋼鐵行業(yè)債券面臨最大風(fēng)險(xiǎn)是估值壓力

2014-06-16 08:48:33來(lái)源：作者：

    總體來(lái)說(shuō)，我們不認(rèn)為鋼鐵企業(yè)（非鋼貿(mào)類(lèi)企業(yè)）會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，主要因?yàn)榘l(fā)債的鋼鐵企業(yè)中大部分是超大型國(guó)企，股東背景強(qiáng)大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率也很低。另外，我們觀察了大部分鋼鐵企業(yè)貨幣資金狀況，總體尚可。這類(lèi)鋼鐵債券面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個(gè)券走勢(shì)反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是這反而透支了鋼鐵類(lèi)個(gè)券收益率下行的空間。維持對(duì)鋼鐵板塊個(gè)券（包括中票和公司債）的中性判斷，不建議介入。但是，鋼貿(mào)類(lèi)企業(yè)更是受困于高杠桿和資金鏈斷裂，處境更加困難，相關(guān)債權(quán)類(lèi)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)更大。

    目前信用債不論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，總體都呈現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的行業(yè)特征，未來(lái)以投資國(guó)債的思路投資信用債，或者以判斷大勢(shì)的思路投資信用個(gè)券的方法將越來(lái)越顯得捉襟見(jiàn)肘。為了能對(duì)信用債更加細(xì)致的分析，我們將逐步對(duì)各個(gè)行業(yè)進(jìn)行梳理，對(duì)行業(yè)中的債券進(jìn)行分析。本期我們選擇鋼鐵行業(yè)以及鋼鐵行業(yè)個(gè)券。

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    這里我們討論狹義的鋼鐵行業(yè)，即黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。按照最終產(chǎn)品的不同成分，鋼鐵行業(yè)可以劃分為普碳鋼行業(yè)和特殊鋼行業(yè)。較普碳鋼而言，特殊鋼由于采取了特殊的生產(chǎn)工藝而具有更高的強(qiáng)度和韌性，可滿足國(guó)防軍工、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及機(jī)械、汽車(chē)等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的特殊需求。

    鋼鐵行業(yè)是典型的中游行業(yè)，上游關(guān)系到鐵礦石、煤炭、有色金屬等資源型行業(yè)。普碳鋼行業(yè)的主要下游為基建、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、汽車(chē)、造船、電氣設(shè)備、家電、鐵路和集裝箱等，較為廣泛；而特鋼的主要下游為汽車(chē)、機(jī)械、石化、航空軍工和鐵路等，較為集中。

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    1、產(chǎn)量高居不下，鋼廠庫(kù)存持續(xù)上升

    據(jù)發(fā)改委消息，2014年1-4月份全國(guó)粗鋼產(chǎn)量為2.72億噸，同比增長(zhǎng)2.70%，4月全國(guó)日均粗鋼產(chǎn)量為229.47萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。在需求增長(zhǎng)乏力的形勢(shì)下，粗鋼產(chǎn)量仍保持增長(zhǎng)，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)供大于求的矛盾。鋼鐵業(yè)消費(fèi)旺季主要集中在春秋兩季，春季建筑業(yè)開(kāi)工率提升對(duì)鋼鐵需求起一定的促進(jìn)作用。

    2、毛利率低位震蕩，盈利持續(xù)萎靡

    首先，鋼材、鐵礦石價(jià)格均呈下跌趨勢(shì)。鋼鐵產(chǎn)品價(jià)格自2011年9月起出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，期間雖出現(xiàn)幾次小反彈，但至今全國(guó)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)和螺紋鋼價(jià)格指數(shù)已到達(dá)三年來(lái)的最低點(diǎn)。進(jìn)口鐵礦石價(jià)格指數(shù)和國(guó)內(nèi)鐵精粉價(jià)格自2011年以來(lái)也呈持續(xù)下跌趨勢(shì)，港口鐵礦石庫(kù)存居高不下，目前已接近2012年9月達(dá)到的最低點(diǎn)。

    考察鋼材和鐵礦石價(jià)格雙雙下跌對(duì)鋼鐵企業(yè)盈利能力的影響，2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)累計(jì)下跌4.91%，而中國(guó)鐵礦石價(jià)格指數(shù)累計(jì)下跌29.22%，鐵礦石價(jià)格的跌勢(shì)強(qiáng)于鋼材價(jià)格的跌勢(shì)，這有利于鋼鐵企業(yè)毛利率上升。但是這樣的情況下，鋼鐵企業(yè)并沒(méi)有因?yàn)殍F礦石價(jià)格下跌而盈利改善，凈利率持續(xù)下降，主要是因?yàn)樾枨笃＼?，銷(xiāo)量萎靡。

    其次，下游需求疲軟，鋼材銷(xiāo)量增速下滑，盈利繼續(xù)惡化。普碳鋼行業(yè)需求主要依賴于房地產(chǎn)，基建和汽車(chē)。2014年1-4月，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)值同比增速繼續(xù)收縮，同比下降6.70%；產(chǎn)能利用率也處于低位。這一方面表明鋼廠對(duì)后期鋼價(jià)和盈利缺乏信心，另一方面也表明目前行業(yè)存在顯著的產(chǎn)能釋放空間。

    2014年一季度，鋼鐵產(chǎn)品銷(xiāo)售量同比增速下降，鋼材銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)6.98%，線材銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)3.75%，下游的需求疲軟對(duì)鋼鐵行業(yè)銷(xiāo)售量影響突出。此外，鋼鐵經(jīng)銷(xiāo)商賒銷(xiāo)需求下降也是原因之一。

    在毛利率回暖和下游銷(xiāo)量增速放緩兩大驅(qū)動(dòng)因素的作用下，需求疲軟因素成為主導(dǎo)，鋼鐵行業(yè)總體利潤(rùn)收縮，2014年1-4月累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)277.07億元，同比下降11.29%。

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    1、下游難見(jiàn)起色

    2014年在房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工下滑，本次房地產(chǎn)下滑與與2008年和2011-2012年相比有很大的不同：本輪下滑并非受宏觀調(diào)控或者外部沖擊的影響；房?jī)r(jià)收入比的同方向變化發(fā)生改變；房地產(chǎn)屬性發(fā)生變化。

    近期，部分地區(qū)中小房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了資金鏈緊張格局。光耀地產(chǎn)因資金鏈斷裂已瀕臨破產(chǎn)，在惠州市的多個(gè)樓盤(pán)延期交付，安徽瑞和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司開(kāi)發(fā)的“瑞和山水居”項(xiàng)目，因開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，導(dǎo)致項(xiàng)目停工。

    所以，對(duì)以房地產(chǎn)為代表的下游行業(yè)之后的表現(xiàn)，我們依然維持謹(jǐn)慎。

    2、普鋼行業(yè)信用債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)展望

    普鋼行業(yè)仍受產(chǎn)能過(guò)剩等不利因素制約，鋼材需求量主要依賴于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、汽車(chē)等行業(yè)，但隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速和汽車(chē)銷(xiāo)量放緩、固定資產(chǎn)投資增速的下滑，普鋼下游需求依舊疲軟，產(chǎn)能利用率也維持低位，在這樣的情況下，盡管原材料成本下滑，但因受下游需求制約，鋼價(jià)反彈乏力，普鋼企業(yè)盈利狀況下半年依然難有大改善。

    3、特鋼行業(yè)信用債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)展望

    特鋼相較于普鋼而言，產(chǎn)品附加值較高，毛利率也較高，品種較多，不同行業(yè)的產(chǎn)品分化較大。其中應(yīng)用于軍工、鐵路、管材的特鋼生產(chǎn)企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不大。相對(duì)而言，其他應(yīng)用領(lǐng)域的特鋼生產(chǎn)企業(yè)基本面短期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將維持弱勢(shì)。

    特種鋼的下游需求主要來(lái)自汽車(chē)、高速鐵路、城市軌道交通、海洋工程和海上石油開(kāi)采、特高壓電網(wǎng)等高端裝備制造領(lǐng)域，而不同領(lǐng)域的需求將出現(xiàn)分化。一方面，汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)量增速緩慢，降低了對(duì)部分特種鋼的需求。另一方面，部分用于高速鐵路、清潔能源管材、核電的特種鋼需求將受益于產(chǎn)業(yè)投資的上升。

    鐵路建設(shè)方面，中國(guó)鐵路總公司于4月30日將2014年鐵路固定資產(chǎn)投資總額上調(diào)至8000億元，鐵路建設(shè)及裝備投資將增大對(duì)高速鐵路用鋼的需求。油氣管道方面，中俄兩國(guó)政府于2014年5月2日簽署《中俄東線天然氣合作項(xiàng)目備忘錄》，俄羅斯將從2018年起通過(guò)中俄天然氣管道東線向中國(guó)供氣，累計(jì)30年，管道總投資達(dá)300億美元，高于預(yù)期。據(jù)中信證券研究所估算，中俄輸氣管線的開(kāi)工將使管道需求量新增30%以上，大大增加對(duì)高鋼級(jí)管道品種的需求。

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    在大量鋼鐵企業(yè)公布的2013年年報(bào)中，雖大部分企業(yè)扭虧，但很多鋼鐵企業(yè)盈利改善主要?dú)w因于營(yíng)業(yè)外收入，即政府補(bǔ)助的大幅增加和投資收益的大幅增加，而主要業(yè)務(wù)收入增幅微弱，難言業(yè)績(jī)改善。目前發(fā)布的半年報(bào)預(yù)告中，沙鋼股份和安鋼股份2家企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)喜。三鋼閩光、新鋼股份、馬鋼股份2013年盈利，但2014年上半年預(yù)計(jì)虧損；重慶鋼鐵和西寧特鋼繼2013年業(yè)績(jī)虧損后，2014年上半年仍未有改善。總體來(lái)說(shuō)，我們不認(rèn)為鋼鐵企業(yè)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，主要因?yàn)榘l(fā)債的鋼鐵企業(yè)中大部分是超大型國(guó)企，股東背景強(qiáng)大，即使出現(xiàn)連續(xù)虧損，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的概率也很低。

    所以，我們認(rèn)為這類(lèi)鋼鐵債券面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)依然是估值壓力。雖然近期鋼鐵個(gè)券走勢(shì)反彈，如11西鋼債、11安鋼01等，但是我們依然維持對(duì)鋼鐵板塊個(gè)券（包括中票和公司債）的中性判斷。

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鋼鐵行業(yè)債券面臨最大風(fēng)險(xiǎn)是估值壓力