一、過去回顧

　　五一后，鐵礦石開啟了一波快速上漲行情，在短短的一個月時間里，62%價格由節(jié)前的84美金漲至最高接近105美金，漲幅達到25%。雖然期間受到了各類宏觀、產(chǎn)業(yè)方面消息的推動，但鐵礦石價格的強勢歸根究底還是與其良好的基本面密不可分。

　　5月份，鐵礦石處在供緊需強的緊缺格局。供應端，由于澳洲和巴西港口的頻繁檢修，兩者的發(fā)貨表現(xiàn)不盡如人意，尤其是后者，本身處在Vale礦難后的復產(chǎn)周期，又面臨著嚴峻的新冠疫情影響，使得Vale的生產(chǎn)極不穩(wěn)定，Itabira礦區(qū)便是其中的典型代表。另外，非主流的供應也沒有起色，自3月下旬海外疫情爆發(fā)后，南非、秘魯、烏克蘭等國家的發(fā)運一路下滑，雖然后期有所好轉，但整體仍然處在底部。綜合來看，5月份全球鐵礦石發(fā)運環(huán)比4月份下滑2.4%。所幸的是，海外的需求表現(xiàn)同樣較弱，4月份全球除中國生鐵產(chǎn)量環(huán)比3月份下滑22%，5月份有所持穩(wěn)，但同比仍有31%的降幅。在此情況下，鐵礦石往國內聚集的現(xiàn)象不可避免，5月份澳洲至國內的比例高達87%，環(huán)比增加1.5%，達到近四年來的峰值，巴西也始終維持70%左右的相對高位，非主流更為明顯，至國內的比例環(huán)比上升9.1%，比例的抬升部分緩解了發(fā)貨量上的缺失，使得5月份到港基本和4月份相持平，疊加國產(chǎn)礦產(chǎn)量恢復情況較好，環(huán)比上行2.9%，整體5月份的供應較為平穩(wěn)。

　　與此同時，國內的需求表現(xiàn)卻一枝獨秀。在下游成材去化較快的情況下，鋼廠增產(chǎn)動力十足，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步上行，環(huán)比增加4.7%，同樣達到一個歷史峰值。因此，即使五一后高速公路恢復收費，使得鋼廠額外補庫的動力下滑，但剛性需求的增加仍促使著港口疏港量進一步上行，環(huán)比提高1.7%。最終，在供穩(wěn)需增的背景下，鐵礦石出現(xiàn)了港口、鋼廠庫存雙降的情形，從而推動價格穩(wěn)步上漲。

　　二、主要矛盾

　　進入6月后，鐵礦石自身基本面有所走弱，價格偏弱運行。供應端，一方面，澳洲臨近年中，像BHP和FMG等財年為7-6月份的礦山會在該時間點出現(xiàn)沖量行為，以盡可能向財年發(fā)貨目標的上沿靠攏，同時RT由于今年5月份港口檢修較多，發(fā)貨進度略緩，因此在6月份也出現(xiàn)了發(fā)貨放量的情況，整體來看，澳洲6月份供應環(huán)比5月份大幅上行12%。短暫的爆發(fā)并沒有給市場帶來太多的恐懼，按照過去幾年的表現(xiàn)，澳洲在進入7月后發(fā)貨又會由高位有所回落，正常情況下周均有100-200萬噸的減量，因此市場預期7月澳洲供應會重回5月的水平，不存在持續(xù)性的壓力。而另一方面，巴西的供應也回升較快，在當前疫情形勢仍然嚴峻的情況下，其表現(xiàn)的確有些超乎預期。6月巴西發(fā)貨環(huán)比增加33.2%，Vale為主要增長點，其貢獻了接近93%的增量，分解來看，增量85%來自于PDM港口，該港口對應Vale的北部礦區(qū)，本身不存在礦難影響，且S11D項目今年理應有1400萬噸的增量，因此其當前同比高的發(fā)貨狀態(tài)是可以維持的。但若要Vale發(fā)貨進一步上行，則必須要依靠南部和東南部礦難地的礦山復產(chǎn)，比如三季度的F礦、四季度的T礦等，使得其周均發(fā)貨穩(wěn)定在635萬噸以上才能達到財年3.10億噸的目標下沿。其它非主流國家目前發(fā)貨穩(wěn)定性仍然較差，若后期海外疫情得以控制，在當前價格下其發(fā)貨是有一定的上升空間的。因此，整體來看，市場目前對于7月供應的預期較為一致，即澳洲回落，巴西持穩(wěn)，非主流有好轉但不明顯，國產(chǎn)礦穩(wěn)步增長，疊加海外需求的邊際復蘇，國內的供應壓力應小于6月。

　　當前鐵礦石的主要矛盾仍是在需求端。隨著近期下游成材再度面臨累庫的壓力，尤其是螺紋，表需由之前旺季同比15%以上的高增速進入淡季后快速回落，目前已大幅轉負，從而使得成材高供應的問題再度凸顯。由于惡劣天氣仍將持續(xù)一段時間，若后期表需進一步下滑，或是氣候影響過去后表需反彈力度有限，在當前長短流程生產(chǎn)成本差異不大的情況下，高爐也將面臨減產(chǎn)的境地。同時，環(huán)保政策帶來的被動限產(chǎn)也不可忽視。近日，唐山出臺了7月份空氣質量強化保障方案，此次文件具體到了相應的鋼廠、燒結機和高爐，按照目前的調研結果來看，監(jiān)管和執(zhí)行力度都不弱，尤其在當前下游利潤本身較薄的情況下，其壓力可能會推動部分鋼廠主動進行限產(chǎn)。根據(jù)文件的要求測算，若唐山嚴格執(zhí)行，將會影響日均鐵水產(chǎn)量10.5萬噸，折合鐵礦石需求17萬噸。

　　綜上所述，站在當前的節(jié)點，鐵礦石后期的供應變化相對清晰，而不確定性仍是在需求，其決定了近期的港口累庫是壓力的階段性體現(xiàn)還是僅僅只是一個開始。

　　三、次要矛盾

　　今年鐵礦石表現(xiàn)強勢的原因除了整體供需處在緊平衡格局外，庫存的結構性矛盾也較為凸顯。從年初到6月底，港口總庫存下滑1705萬噸，其中粗粉庫存下滑2549萬噸，塊礦累積534萬噸，球團和精粉累積310萬噸，庫存走勢分化明顯。近期，即使在港口庫存去庫放緩甚至有所累積的情況下，粗粉仍然保持去化，僅僅看其庫存走勢，與去年相比有過之而無不及，尤其是盤面對標的澳洲中品粉礦MNPJ，整體港口可流通的貨源偏緊，疊加集中度較高，因此促成了盤面漲，現(xiàn)貨能跟，盤面跌，現(xiàn)貨堅挺的格局。

　　結構性矛盾的造成一方面是源于供應端的差異，粗粉主要產(chǎn)自于四大礦山和南非、印度等非主流國家，澳洲自2015-2016年擴產(chǎn)周期結束后，其產(chǎn)量趨于穩(wěn)定，沒有新增的粗粉產(chǎn)能，今年又有諸多天氣和檢修上的影響，而巴西因為Vale礦難使得其粗粉產(chǎn)量下滑較多，疊加南非受到疫情的影響較為嚴重，印度雖好但增量有限，因此今年鐵礦石供應端的縮減大多體現(xiàn)在粗粉品種。另一方面，國內外需求結構上的不同也較為關鍵，國內鋼廠多年來的爐料習慣一直都是以燒結礦為主，塊礦和球團為輔的酸堿平衡體系，因此燒結礦的用量配比較為穩(wěn)定，配合鐵水產(chǎn)量的上行，粗粉的需求只增不減。反觀海外鋼廠的爐料結構更多以球團和精粉為主，盡管其減產(chǎn)會帶來鐵礦石的富余，但恰恰這些品種并不是國內鋼廠的首選。因此，在用料配比發(fā)生實質性調整之前，海外的需求走弱很難真正緩解國內粗粉的緊張，從而造成了兩者基本面巨大的差異，也造就了塊粉、球粉間畸形的價差。

　　當前，粗粉的供應邊際在好轉，但增量主要來自于巴粉，而澳粉仍然偏緊，其結構性問題的緩解只能寄希望于在畸形價差下，塊、球性價比的凸顯能夠推動鋼廠主動調整配比，從而在需求端壓制粗粉的高溢價，但目前尚未有明顯的轉換跡象。

　　四、結論

　　從整體的供需格局來看，近期鐵礦石由于供應短期內出現(xiàn)放量，而需求無法進一步抬升，其基本面是有所轉弱的，階段性將面臨累庫壓力，但隨著澳洲沖量結束，若需求韌性仍在的話，鐵礦石將重回緊平衡格局。在此情況下，結構性問題依然是關鍵，當前盤面對標的澳洲中品粗粉，其供應在后期只低不高，與此同時，需求雖有走弱，但尚未有顯著下滑的趨勢，因此其庫存可能仍會面臨去化。展望后市，鐵礦石自身的矛盾在逐步淡化，上漲驅動不如上半年明顯，但也難現(xiàn)類似于去年7月底大跌的極端行情，大概率還是維持震蕩偏強的格局。短期風險關注唐山限產(chǎn)，長期風險謹防地產(chǎn)下行。