最近有句話，生動總結(jié)了大家對經(jīng)濟和股市的分析預測，叫“事后諸葛亮，事前豬一樣”。就是說，對經(jīng)濟的波動、股票市場的起伏，大家事后解釋起來，總是頭頭是道，非常有說服力，但事先預判的時候，往往顧此失彼，誤差非常驚人。

　　接下來我們先從事比較容易的工作，就是“事后諸葛亮”，看看過去一兩年影響中國經(jīng)濟的一些關鍵變量。

　　2015年經(jīng)濟方面的情況毫無疑問比較差，也許比年初市場的一致預期還要更差一些?；仡^看數(shù)據(jù)，這一輪經(jīng)濟塌方從2014年8月前后開始，在沒有特別明顯征兆的條件下，很多重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)突然出現(xiàn)了嚴重的滑坡。

財政開支塌方

　　先梳理一下財政數(shù)據(jù)。我們定義的“廣義財政開支”大致包括三部分：一般公共財政支出、政府性基金支出、政府利用融資平臺借貸等所維持的支出。在這些支出的基礎上，我們還可以考慮扣除轉(zhuǎn)移支付、利息支出、拆遷補償?shù)葍?nèi)容，目的是想與宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計層面上的最終需求對應起來。需要說明的是，受數(shù)據(jù)可得性影響，這里的廣義財政支出有很多估算的成分，細節(jié)上還不是很精確，但偏差不會特別大。

　　在四萬億刺激計劃結(jié)束之后，中國廣義財政支出活動總體上處于一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。但進入2014年，這一增速經(jīng)歷了大幅度的下滑。觀察更高頻的數(shù)據(jù)，廣義財政支出的下滑應該發(fā)生在2014年的下半年，至少持續(xù)到2015年一季度。

　　廣義財政支出占GDP的比重為22%左右，部分對應著消費，部分對應著投資，總體規(guī)模大約是房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩倍。這意味著，在廣義財政支出惡化的這段時間，實體經(jīng)濟遭遇了非常猛烈的財政收縮的沖擊。

　　在經(jīng)濟剛開始滑坡的時候，我們并不十分清楚具體發(fā)生了什么，直到各方面財政數(shù)據(jù)陸續(xù)發(fā)布?；仡^來看，廣義財政開支的大幅下滑，同決策方面對地方債的更嚴格管理和約束密切相關，此外，一般公共財政支出低于年初預算，可能也受到了反腐活動的影響。

　　2015年四五月以后，隨著政府主張更積極的財政政策，財政支出增速開始有了較大的恢復。但與此同時，從工業(yè)、GDP等數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟活動并沒有出現(xiàn)明顯的反彈。為什么出現(xiàn)這樣令人迷惑的現(xiàn)象？

　　我們可以拆開財政數(shù)據(jù)具體來分析。2015年二季度以后，廣義財政開支的恢復，主要受預算內(nèi)一般公共財政支出的驅(qū)動，而其他的財政支出，例如政府性基金支出和融資平臺支出，在2014年大幅下滑基礎上，2015年繼續(xù)走低。

　　在GDP核算上，預算內(nèi)的一般公共財政支出，更多地對應著社會消費品零售或服務業(yè)經(jīng)濟活動，這可能也解釋了為什么2015年四五月以后，社會消費品零售的表現(xiàn)總體強勁。而政府性基金開支、融資平臺開支等，與基礎設施投資活動聯(lián)系更加緊密，其支出增速的持續(xù)低迷，能夠幫助解釋為什么在發(fā)電、鋼鐵、水泥、有色金屬、化工、煤炭、鐵路運輸?shù)鹊戎鼗I(yè)鏈條上，需求沒有出現(xiàn)恢復的跡象，實際上還在進一步走弱。此外，一定程度上，我們懷疑，當財政資金下?lián)芙o相關單位以后，定義的財政支出已經(jīng)發(fā)生，但投資活動不見得立即開展。

　　總結(jié)而言，2014年8月以后，受地方債務管控、反腐深化等影響，預算內(nèi)外開支活動同步大幅走低，對短期實體經(jīng)濟造成猛烈的沖擊。2015年四五月以后，隨著政府采取更積極財政政策，廣義財政支出下滑局面得意扭轉(zhuǎn)。但在結(jié)構上，預算內(nèi)一般公共財政開支恢復比較明顯，這對消費活動形成了一定的支持，而與基礎設施投資相關的政府性基金開支和融資平臺開支，恢復仍不顯著，這也使得在重化工業(yè)鏈條上經(jīng)濟活動的恢復很不明顯。

　　中長期來看，地方債務更嚴格的管理和控制，對于提升財政金融穩(wěn)定性，有著非常積極的意義。

出口活動弱于全球

　　剔除價格影響，中國的出口量增速在2014年9月至2015年9月一年多的時間內(nèi)，同比增速下降了10多個百分點。2014年9月還有12%左右，但2015年三季度出口量實際同比增速為-5%。

　　從一些機構提供的出口量數(shù)據(jù)看，應該說，在中國出口減速的這段時期內(nèi)，全球貿(mào)易量活動總體上也在減速，但減速的幅度相對要溫和許多。例如，2015年下半年全球出口量增速較2014年底減速不到5個百分點。

　　從年度數(shù)據(jù)看，2015年中國出口量增速比全球還要低，這在過去近20年時間里是非常少見的。

　　中國是一個高度出口導向型的經(jīng)濟體。一些國際機構估算，這兩年中國出口中，中國本土增加值占GDP比重約為15%，比房地產(chǎn)大約多30%-40%。實際上，2007年的時候，這一比重達到最高點，超過20%。隨后由于金融危機影響而不斷下降。

　　出口量增速如此大幅度的下滑，對經(jīng)濟活動的拖累，事后來看無疑是非常猛烈的。事先我們對此的估計并不充分。

　　出口增速顯著走低并低于全球，產(chǎn)生這一局面的原因是什么？我們能夠給出兩種可能的解釋。

　　第一，2015年全球經(jīng)濟增長非常不平衡，美國經(jīng)濟略好，發(fā)達經(jīng)濟體并不是非常好，新興經(jīng)濟體更差。存在這樣的可能，就是中國最主要的貿(mào)易伙伴，例如一些新興經(jīng)濟體，它們的經(jīng)濟收縮更猛烈，與中國自身的經(jīng)濟收縮相互強化，從而導致了中國出口活動低于全球表現(xiàn)。

　　第二，美元匯率迅速升值，人民幣跟隨美元，使得人民幣對一籃子匯率有非常大的升值，這對出口活動形成擠壓。

　　我們可以分析在2014年6月到2015年6月這個時間段，中國在各國市場上的出口份額損失情況。我們以這些國家自華進口增速與其總的進口增速之差衡量出口份額損失?？梢钥吹?，人民幣相對于各國貨幣升值的幅度越高，中國在該國的市場份額損失就越大。

　　例如，人民幣相對歐元升值幅度最大，中國出口在歐洲市場的份額損失也最大；人民幣對日元也有明顯的升值，在日本市場上，中國出口品份額的損失也比較明顯。

　　在此期間，人民幣對美元相對穩(wěn)定。但在美國市場上，中國出口品份額的損失也很明顯，原因也許在于其他競爭對手的貨幣相對于人民幣在快速貶值，擠占了中國出口品的份額。

　　歐元區(qū)、日本、美國合計占中國出口份額接近50%。在這些特別大、非常成熟和復雜的經(jīng)濟體，中國出口份額的變化，與人民幣匯率變動有比較強的聯(lián)系。這也表明，人民幣比較明顯的高估，帶來了實實在在的競爭力損失，對2015年下半年以來的出口數(shù)據(jù)產(chǎn)生了明顯的影響，也在很大程度上抵消了財政支出上升的積極貢獻。

房地產(chǎn)庫存累積

　　房地產(chǎn)市場永遠是一個說不完的古老話題。

　　首先從銷售端來看，我感覺，中國商品房銷售面積的歷史峰值已經(jīng)出現(xiàn)，大約在13-14億平米，2013-2015年已達到這一水平。2016年可能也在這一區(qū)間附近。但往后看，銷售面積數(shù)據(jù)可能不太會超越這一峰值，未來長期的可維持水平也許在7-8億平米。

　　其次，從上市公司數(shù)據(jù)看，2005年以來，房地產(chǎn)行業(yè)的存貨水平出現(xiàn)了驚人的擴大和積累。或者觀察統(tǒng)計局公布的施工面積數(shù)據(jù)，其與銷售面積之比，在2014-2015年接近6，也是處于自2000年以來的歷史最高水平。

　　為了實現(xiàn)實質(zhì)性的去庫存，房地產(chǎn)新開工面積必須下降到銷售面積之下，也就是低于13-14億平米。我個人估計，2015年，剔除掉不可銷售部分（例如車位、幼兒園等），新開工面積應該下降到了13億平米，與銷售面積大體持平。這意味著，房地產(chǎn)存貨終于停止增長，但還沒有實質(zhì)性下降。

　　2016 年新開工面積繼續(xù)負增長，以實現(xiàn)庫存去化，是沒有懸念的。難點在于，我們不知道它會下降到什么時候、什么水平。我個人判斷是，新開工面積可能需要在現(xiàn)有的水平上再下降20%-25%，也就是達到10-11億平米附近，才能使得存貨去化過程真正進入一個比較穩(wěn)健的局面。如果 2016 年維持 2014、2015 年的下降速度，那這還需要一年到一年半的時間，例如到 2017 年的某個時候，新開工面積增速有望穩(wěn)定下來，對經(jīng)濟增長的拖累作用也就消退了。

　　上述討論的三方面內(nèi)容，是相對容易的“事后諸葛亮”部分。

　　站在事前預測角度來看，我們認為對2016年出口不宜抱太多期望，其對經(jīng)濟增長的拖累應該還沒有結(jié)束。2016年房屋新開工面積大概率繼續(xù)負增長，這對重化工業(yè)鏈條、對土地出讓收入等等繼續(xù)形成抑制。財政方面，2016年一般公共財政支出將更加積極，但進一步提升幅度應該很有限。政府性基金支出和融資平臺相關支出在2016年也不太可能出現(xiàn)強勁的反彈。因此綜合來看，短期經(jīng)濟需求端顯著恢復的跡象暫時還不是特別明顯。這一系列鏈條最終穩(wěn)定下來，可能最早要到2017。